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违规保底协议重现江湖,定向增发变保本理财

文章作者:理财保险 上传时间:2020-01-15

中新经纬客户端2月21日电 在再融资新政和减持新规发布后,2018年的定增市场可谓一片低迷。有机构统计称,2018年定增发行失败的比例已经超过五成,成功发行的项目中有四成需要二次追加,有超九成的项目基本按照底价发行,定增市场已是纯粹的买方市场。中新经纬客户端注意到,在这种情况下,此前风靡市场的保底定增模式又重现江湖。

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随着定增高峰期后的解禁浪潮来袭,其中一些曾经抢手的定增项目却成为烫手的山芋,当时在定增火热的时期投资者忧虑的是如何抢着进去,但是随着市场的大幅调整,他们现在却忧虑的是如何出来。

原标题:再融资新规草案亮剑定增保底“潜规则” 专家称“明股实债”扰乱市场资源配置  来源:证券日报  近日,再融资新规草案征求意见结束,距离落地又近了一步。征求意见稿显示,新规拟降低定增门槛,放宽发行底价折扣,缩短锁定期,增加了特定情形下定价基准日的可选项等,市场各方对新规落地翘首以盼。  另外,征求意见稿中新增禁止保底定增的条款,也引起市场高度关注。之前,保底定增是资本市场一个公开的“秘密”,尤其在股市低迷时,保底定增成了大股东为获得更多融资的主要手段。  华泰联合证券董事总经理张雷在接受《证券日报》记者采访时表示,保底定增扭曲了正常的定价机制,是一种类似“明股实债”的投资行为,扰乱了资本市场股权融资功能,最终将导致资本市场资源配置的失效。为了避免给市场秩序带来冲击,应该明令禁止保底定增。  保底定增实为“明股实债”  所谓保底定增,是指上市公司的大股东或实际控制人,与参与定增的投资者约定保本并承若一定的收益率(如8%)。保底承若主要有两种形式,一类是单向保底承若,若解禁时投资者收益未达到约定收益率(若未达到8%),大股东或实际控制人需要补足差额部分,也可以按照约定价格回购;另一类是双向保底承诺,即解禁时投资者收益超过约定收益,投资者需要将超过部分收益(超过8%的收益部分)按比例分配给大股东或实际控制人。  定增本是资本市场一种股权融资工具,但是若加上“保底”,就成了类债务融资工具。保底定增对于投资者来说,具有保本保收益、不参与经营管理、差额补足等特点,是一种类似“明股实债”的投资行为。  此前资本市场保底定增盛行,原因有多种。张雷认为,保底定增盛行的原因在于之前资本市场的融资功能有待进一步优化,包括之前定增的定价规则也缺乏一定的包容性,资本市场应该满足投资者多样化需求。另外,从参与人来看,长期以来,很多发行人的投资方向出现问题,对投资资产期限错配,包括对宏观经济发展方向的错判,导致了其陷入了各种各样的困境,发行人的风险偏好不断提升,传导到证券市场,就导致了证券市场定价机制出现扭曲。最后则是投资者股权投资意识淡薄,与发行人“利益共享、分享共担”的意愿不强,更偏好那些承诺保底的投资工具。  存四大危害  近两年,部分上市公司暴露风险,背后都存在保底定增。大富科技实际控制人孙尚传在接受采访时曾表示,在定向增发的时候犯下了一个几乎致命的错误,与投资人签下了所谓保本保息的“兜底协议”。上市公司定增总计融资35亿元,但是由于2017年整体景气度不高、股价下跌,孙尚传兜底赔付给投资人的至今已接近30亿元,因此陷入流动性危机,并传导至上市公司造成企业整体危机。  金杜律师事务所合伙人张永良对《证券日报》记者表示,保底定增主要有四大危害:首先扰乱了资本市场的市场定价和股权融资功能,也妨害市场的公平公正原则。其次,影响上市公司控制权的稳定。若遇到市场波动,公司股价持续低迷,大股东需要按定增兜底承诺约定承担收益补足义务,可能会进一步使其负债和现金流恶化,更严重的情况下,可能影响其控制权的稳定性,进而影响上市公司正常经营。再次,可能滋生违法违规行为。在双向兜底承诺中,除差额补足义务外,大股东还可能获得公司股价上涨带来的超额收益,利益驱动也会滋生操纵市场、操纵业绩或内幕交易等违法违规行为。最后,涉及信披违规。定增中的兜底承诺安排,对于中小股东来说,也是极为重要的信息,但由于其一般是“抽屉协议”,上市公司没有对外披露,也严重违反了《证券法》及《上市公司信息披露管理办法》的规定。  张雷认为,保底定增扭曲了市场的定价机制之后,最终将导致资本市场资源配置功能的失效,这是其最大的危害。“本来通过市场的资源配置功能,资金应该流向更好、更有效率的企业,保底就导致了资金流向一些效率低的企业。”  其实除了定增,并购重组中往往也存在保底协议。例如今年处于“风暴”中的暴风集团(维权)就被爆出,在3年前的跨境并购案中存在回购协议。因未履行信披义务,暴风集团、暴风集团实际控制人、董事长兼总经理冯鑫以及时任董秘毕士钧被深交所公开谴责。  新规将禁止保底  此次再融资新规征求意见稿中,直接禁止保底定增,明确规定“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。”  “明令禁止保底定增,既可以避免给市场秩序带来冲击,也有助于充分发挥资本市场资源配置功能。”张雷表示,此次再融资新规将放宽定增的多项标准,很大程度上缓解企业定增融资难问题。“例如,此前再融资规定里,只能市价发行而不能锁价发行,此次再融资新规进行了修订,价格机制理顺了之后,投资者参与定增意愿会增强。”  实际上,早在2017年底,原保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》要求,股权投资计划的投资收益应当与投资标的经营业绩或收益挂钩,严防以“明股实债”方式,变相抬高实体企业融资成本。  对于如何杜绝保底定增,张雷表示,如果新规落地,首先,监管上要加大查处力度,其次,从投资者方面来看,要加强投资者教育,改变投资者尤其是机构投资者的风险偏好,增强股权投资意识。最后,仍需要社会各方发挥合力。“希望将来相关监管各方都能有一些明确的规定,来杜绝这种‘抽屉协议’。”

起底保底定增灰色产业链

抽屉协议给少数投资者提供了保障,却损害了广大中小投资人的利益。

近期就有不少股东在私募圈努力寻找代持资金,并且承诺对代持资金进行兜底,还有超额收益分成。

“x上市公司定增10亿,保底收益8%,超额部分五五分成。”在资金掮客李博的朋友圈里,最近的信息均是“兜售”某上市公司的定增。

保底协议的首要问题在于违反了信息披露相关规定。如果不公开保底协议中的相关数字,会给市场带来错误的价格信号,这无疑会对中小股东的投资产生误导。

定增股东私募圈找代持

新鼎资本董事长张驰在接受中新经纬客户端采访时指出,这种保底定增一般出现在市场低迷资金不活跃的阶段。“当前A股定增市场资金比去年有所好转,但仍然比较短缺,大部分定增项目实际上仍然都是有保底的。”

在实际审判中,法院都会承认类似保底协议的有效性。

目前市场上定增股份锁定期多为12个月。若想快速退出,不可避免得走大宗交易。不过减持新规出台后,大宗交易接盘方接盘之后需锁定6个月。在减持新规下,私募大宗交易接盘定增股东的股票需半年后才能减持,这意味着资金的沉淀时间较长,所以使得折扣或者兜底收益越来越高。

据wind统计,2015至2017年定增市场每年规模均过万亿元,其中2016年更是到达了1.69万亿元的高峰,2018年急剧降温后收缩至7523.52万亿元。新时代证券的研报指出,定增市场在减持新规发布之后资金持续大幅流出,目前定增市场仍是供大于求,叠加市场低迷,整体发行困难。

征求意见稿首次明文禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,同时禁止直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。

《每日经济新闻》记者获悉,近期就有中介在私募圈寻找代持资金,接盘对象是某上市公司的第二大股东,因为最近定增到期,持股比例15%,目前希望寻找协议代持资金,协议代持分三个5%,一共完成对上述股东的全部代持,需要代持资金规模在10亿元左右,每一个代持主体资金规模在3.3亿元左右。另外上述股东对代持资金承担兜底 利息 后端分成。代持6~12个月,到期后减持退出。公司质地还不错,预计2018年净利润7.5亿元,市盈率10倍,股价处于历史底部。

李博告诉中新经纬客户端,机构和个人投资者均可参与上述保底定增项目,并与上市公司大股东签订保底协议。除了前述保底方案外,还有一种方案是保底收益10%,超额部分上市公司分七成,投资机构分三成。上述保底协议约定,如果定增解禁后,股价未达到承诺价格或未取得预期收益,将由股东及实际控制人负责补偿差价或预期收益。投资者持有满12个月可减持一半,持有满24个月可全部退出。

2019年11月25日,格力地产收到上交所询问函,被要求披露控股股东珠海投资控股有限公司3.47亿股权冻结是否缘于2016年定增时签订的保底协议。

实际上像这样的定增股东找代持减持的案例较多,其中就有机构在私募群表示,定增股东寻找代持资金5500万元,收益达到了11%,外加30%的超额收益分成,欢迎固定收益在12%~15%的资金合作。另外还有多家上市公司股东寻找股票代持,该股东出具担保无限连带责任,面签代持半年(可展期),期满后代持股票市值缩水差额由该股东补足,年化利息8%左右 股票上涨浮动收益30%~100%。

为了增加项目的吸引力,李博还暗示前来问询的投资者,“定增结束后大股东一般都会拉高股价”。

这一问询意外揭露出上市公司定向增发的灰色地带。

不过也有以大宗交易承接定增退出股份的私募人士表示,目前模式有两种,模式一是针对优质股票打折买断;模式二就是兜底代持,针对质地较差的定增股票多以代持的方式承接半年,并与定增方签署协议,后者承诺一个保底收益,半年后股票解禁若有超额收益该私募机构与定增机构共享。有意思的是,该私募还提供二级市场增持服务,以及提供10亿~20亿元资金提供撬板服务。

一位不愿具名的律师也向中新经纬客户端指出,从以往经手的案例来看,在完成定增后,由于有保底压力,大股东往往会使出各种“花招”来拉高股价。“由于大股东一般可以决定公司的生产经营,在定增结束后,大股东可以释放利好消息,比方说公司的收购计划、大股东的增持计划及新项目的引进等,想方设法来刺激股价。”上述律师称。

定向增发是上市公司主要的再融资渠道之一。通过向特定的投资人出售新股,上市公司大股东可以快速回笼资金,投资人也能以较低的价格获得新股,最终在二级市场卖出获利。

定增兜底协议存在隐忧

一些参与了定增的机构因为利益与公司深度绑定,也会参与到公司的资本运作中来。“我们会参与公司的市值管理,帮助公司寻找并购标的,对外界释放公司的各种利好信息等。总之,大家都在一条船上,你好我好大家好。”一名曾参与过上市公司保底定增的上海私募基金负责人说。

然而在签订定增协议的同时,上市公司大股东们还与投资人签署了一份秘密的保底协议。这类保底协议又被业内称作抽屉协议,即“暗中进行的交易”,目的是为了给参与定增的资方提供兜底,吸引其参与定增。

近期,《每日经济新闻》记者在私募圈发现,有中介在私募圈寻找做定增的私募,该信息显示,某上市公司1年期定增,大股东对参与定增的资金兜底收益8%,已经拿到兜底协议,但是该定增信息在私募群投放2个月仍无人问津。

此前也有专家指出,中国定增市场里体量庞大,其中灰色利益链灰色利益链和猫腻不少。中国政法大学金融资本研究院院长刘纪鹏就曾在公开场合炮轰这一灰色模式:“比如,企业定增十个股东,以市场价打10%的折扣,接着就是一番高速运转拉抬股价,接下来就是高价减持,甚至通过大宗交易平台,将股份分给各个私募基金再分散进入初期市场。股价起来就减,比比皆是。”

抽屉协议给少数投资者提供了保障,却损害了广大中小投资人的利益。由于抽屉协议没有进行公告,均为暗箱操作,呈现给市场的实际上是一个并不真实的价格。

当资本市场处于震荡下行期时,股价跌破定增发行价的情况时有发生,因此对于参与上市公司定增的投资者而言,也面临着投资风险。实际上一些上市公司为了定增股份顺利发行,大股东只有出具相关的保底措施,现在一些1年期定增项目与资金方签订抽屉协议,承诺给对方保底收益,且收益率还在攀升,资金越难募,公司给保底收益就越高。

2017年2月,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改,新规明确,取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能是非公开发行股票发行期的首日。

与资本市场信披制度相违背的兜底协议,近日已被证监会明令禁止,但其为什么能在很长一段时间大行其道?

即便有保底承诺,资金方也不是很放心,现在上市公司爆雷让人胆战心惊,也有签了抽屉协议后无法兑付最后闹上法庭的案例。日前,由于大股东定增兜底违约,环能科技股东间陷入诉讼纠纷。实际上大股东为定增参与者承诺最低收益,环能科技是个别情况还是冰山一角?上市公司大股东或实控人为定增兜底并非新鲜事,一度盛行于定增市场。此前拓日新能、*ST东南出现过类似违约事件,法院最终均认定兜底协议有效。

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股票变理财

对此有私募人士表示,“当下的市场行情,即使公司大股东对定增资金进行兜底,也难以勾起机构投资者的兴趣,兜底也有扯皮的时候,环能科技就是典型。对于质地一般的公司,投资者参与其定增的热情并不高,而上市公司又有迫切的融资需求,只能靠大股东承诺兜底收益的措施来增信。实际上容易产生纠纷的定增兜底具有两大特点,一是定增价格严重倒挂,参与方产生较大亏损;二是大股东股权质押比例较高。”

资料图。中新经纬 董湘依摄

据格力地产公告,大股东珠海投资所持3.47亿股股份被冻结,是因合同纠纷被三位机构投资者——华润信托、广州金融控股集团有限公司和杭州滨创股权投资有限公司起诉所致。

对此乔戈里资本牛晓涛告诉《每日经济新闻》记者,大股东为定增兜底能给投资者带来信心,这是毫无疑问的。在牛市,定增项目不愁认购,常常是数倍的资金参与认购增发项目。在熊市,定增项目发不出去,大股东只有给投资者兜底才能吸引投资者。即便如此,在熊市中,很多大股东兜底的增发项目同样也发不出去。因为投资者对市场没信心,一些大股东因为股权质押爆仓而影响控股地位了。

张驰指出,受新政影响,一方面定增折价率不高,另一方面退出则更为困难,两方面的挤压导致很多实控人不得不做保底定增,否则就会面临无人认购的局面。

工商资料显示,珠海投资成立于2014年3月,是珠海市国资委100%控股的资本运营平台,旗下拥有格力地产、港珠澳大桥珠海口岸等企业。

保底协议真的靠谱吗?

事起2016年8月格力地产发布的定增计划。彼时格力地产以6.78元/股的价格,向6家机构投资者发行4.42亿股,募集资金约30亿元。其中,华润信托“增利10号资产管理计划”获配1.03亿股,广州金控获配5162.24万股,杭州滨创获配3126.84万股。

保底收益高于一般理财收益率,并且还可能有超额收益,听起来像是一个诱人的投资机会。这样的保底定增到底靠不靠谱呢?一名私募机构人士向中新经纬客户端直言,一般到最后大股东都很难兑现承诺,“很坑人”。

相关判决文书显示,珠海投资在签订增发协议的同时,还与这三位机构投资者签有保底协议,但没有公告。如广州金控额外签署了《附条件远期购买协议书》,要求珠海投资在完成定增后的2018年8月对广州金控认购的股票进行回购,除去本金,还要支付6.5%的年化收益。

事实上,因为定增保底协议最后无法兑现,此前曾出现过投资机构与上市公司对簿公堂的情况。上市公司环能科技曾经的二股东上海达渡资产管理合伙企业与环能科技控股股东环能德美因保底协议产生的纠纷互相起诉了对方。此前,拓日新能、*ST东南等上市公司也都曾卷入过类似的法律纠纷,不过最终法院判定兜底协议有效。

之后,珠海投资并没有履行上述保底协议,最终双方对簿公堂。目前,珠海投资对案件的管辖权提出异议,广东省高级人民法院裁定异议成立,案件移送至广东省珠海市中级人民法院管辖。

有律师向中新经纬客户端指出,尽管定增保底协议违反了相关法规,但法院在判决时一般会认定其是有效的。《证券发行与承销管理办法》第十六条“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”的规定。上述规定中“相关人员”也涵盖了上市公司大股东, 其对特定投资者的保底承诺构成对第十六条的违反。此外,保底协议违反了证券法及《上市公司非公开发行股票实施细则》规定的“公平、公正原则”,损害了没有获得大股东保底承诺的其他有认购意向投资者的利益。

“类似保底协议在A股相当常见。”东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗向南方周末记者介绍。据他估算,就目前行情,上市公司定增附带保底协议的概率至少在五成以上。

法院判决合同有效的根据则在于,上述协议不违反法律、行政法规中的效力性的强制性规定,相关协议体现了各方当事人真实意思,当属有效,具有合同约束力。

一份“合格”的保底协议包括几个重要条件:首先是回购条款,要求大股东在规定的时间段、跌破某个价位之前,按照一定的价格回购股票,这是要保证参与定增者的本金。

上述律师也同时指出,如果真走到诉讼这一步,时间成本也比较高,一般都需要两至三年,而且还要面临最终判决结果的不确定性。对于投资者来说,应该慎重衡量成本得失。

其次会有约定的收益,这也是投资人参与定增获取的主要浮盈。据吕晗观察,这一数字通常为8%—10%。有些甚至还有溢价条款,比如如果股价涨得好,盈利超过了约定的年化10%,多余部分大股东和投资者会按照一定比例分成,相当于“保底”又“保收”。

此外,新规中也规定,中国证监会对证券发行承销过程实施事中事后监管,发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的,可责令发行人和承销商暂停或中止发行,对相关事项进行调查处理。

最后会有连带担保,即大股东或者实际控制人对定增部分的条款承担连带责任。这是为了防止一旦发生违约,相应的追诉可以落实至个人层面。

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Wind数据显示,截至2019年12月3日,2019年上市公司定向增发的资金规模已达5821亿元,同期上市公司IPO融资总额为2050亿元,仅为增发资金量的35%左右。

定增受到上市公司和参与定增的投资人的欢迎,在于其独特的优势。

对于上市公司来说,相比配股和公开发行,定增的门槛低了不少。没有财务指标要求,发行程序相对简单,因为不属于公开发行,承销费用也低了许多。

而且相比配股等再融资手段,定增不仅不会造成股价下跌,反而会刺激股价上升。一方面是由于定增资金主要用作并购重组、开启新战略等大型项目,相当于为市场注入“新故事”,容易给上市公司带来更高的估值。

更直接的原因在于,定增价格往往有折扣,并且是根据过去一段时间的股价水平计算而来,所以在定增前,大股东有相当强的动力人为拉升股价,这样才能让定增价格更高一些。

此举虽然违反了相关的法律法规,却客观上造成股价上涨预期,也让参与定增的投资人看到了“薅羊毛”的机会。

高收益、低风险、高预期,通过保底协议,上市公司定增业务实际变为“只赢不亏”的固定收益理财产品。

保底协议的首要问题在于违反了信息披露相关规定。

违反信披制度

如果签有保底协议,动辄千万起跳的定增注定是少数人的资本游戏。

“保底协议的出现,本身就说明了上市公司融资能力比较弱。”新加坡管理大学助理教授张巍向南方周末记者解释,因为只有当上市公司定增价格过高、无法自由定价,而又有迫切需求融资的时候,上市公司才不得不给投资人提供额外的风险补偿,类似保底协议就会风行市场。

在张巍看来,保底协议的首要问题在于违反了信息披露相关规定。保底协议虽然不乏灰色地带甚至违法违规内容,却也一定程度上体现了市场交易双方对定增价格的真实反应。因此,如果不公开保底协议中的相关数字,会给市场带来错误的价格信号,这无疑会对中小股东的投资产生误导。

中国政法大学金融资本研究院院长刘纪鹏在2016年就曾公开指出,中国股市中的灰色产业链,如定增和大股东减持等问题非常严重,“企业定增十个股东,以市场价打10%的折扣,都是找哥们”。

接下来就是配合好消息高位减持,甚至通过大宗交易平台,将股份分给各个私募基金,再分散进入二级市场。“多么险峻恶劣的环境,减持之后股民被套住,比比皆是。”

而为了满足保底协议对股价的要求,人为的市场操纵也愈发突显。

比如在签订了补偿协议后,上市公司股价一旦出现下跌,为了逃避补偿,大股东就会找到第三方投资机构拉升股价。这本身也形成内幕消息,即大股东为了自救伙同他人抬升股价。

又或者上市公司大股东伙同公募基金经理参与定增,以回扣的方式吸引公募投资。“这就容易滋生腐败,基金经理是挣钱了,但基金公司和基金投资人却亏了。”吕晗谈道。

格力地产定向增发时签订的保底协议,意外揭开了上市公司定向增发背后的灰色链条。

爆雷高峰

自2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》正式发布以来,该细则已经经历了多次修订,彼时监管的重心在于防止关联交易,防范大股东以超低折扣进行定增的问题上,因此市场重点关注定价基准日的确定、锁定期,以及发行价格等问题。

2014年3月,《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布,明确提出“取消下放部分审批事项”“简化审批程序”,取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批,同年“新国九条”也指出鼓励市场化并购重组。定增由此成为上市公司融资的首选。

南方周末记者根据Wind数据统计了近5年来A股上市公司参与定增的情况,发现2015年和2016年为定增高峰:2015年定增规模为1.22万亿,2016年募资规模达到1.68万亿,为5年之最。此后逐年走低,2017年、2018年分别为1.27万亿元、7523亿元,2019年前11个月的数字为5825亿元,增发规模三年连降几成定局。

从上市公司参与增发的数量来看,趋势一致,2015年—2019年分别为592家、636家、420家、236家和188家。

“股价越高、估值越高的公司定增的需求就越强,后市向好的话定增需求也会上升。”吕晗分析为何2015年和2016年为定增高峰。如果减去平均9—12个月的定增审核期,那么上市公司集中申请定增的时期大约是在2014年下半年至2016年上半年,也就是A股牛市时期。

定增规模此后减少主要由于监管加强。2017年2月证监会对《实施细则》部分条文进行修订,同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》,对定价基准日、发行股份比例、时间间隔和融资必要性等事项进行了调整,总体提高了定增门槛。这也抑制了市场的定增热情,定增市场规模由此下滑。

但兜底协议却并未减少。一方面股市已由2015年的牛市进入调整期,另一方面定增政策收紧后,为获得融资,大股东不得不给投资方开出更优厚的融资条件,此后,保底协议逐渐成为定增市场的标配。

当资本市场处于下行期时,定增发行后股价下跌的现象时有发生,定增投资者面临着较大风险,这都为保底协议提供了土壤。这本质上也符合风险管理的预期,上市公司自身的质地不佳、资金募集难度越大,则承诺保底的现象越多,保底收益率也越高。

如果外部环境持续恶化,二级市场股价持续下跌,最终大股东就会无力兑现保底收益,双方产生纠纷的概率上升。

以1—3年的定增封闭期限计算,那么定增解禁潮正发生在2018年和2019年,大范围的保底协议面临到期兑付。这也解释了为何近期类似的抽屉协议纠纷频频出现。

证监会已明文禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺。

证监会出手

南方周末记者翻阅中国裁判网上的类似案例发现,在实际审判中,法院都会承认类似保底协议的有效性。

譬如在贵州轮胎(000589.SZ)案件中,该公司于2013年12月定增发行3亿新股,大股东贵阳市工商产业投资集团有限公司在一个月后与投资人明朝勇签订了相关协议书。

协议中,明朝勇通过兴业证券股份有限公司发行的“鑫亨定增8号”集合资产管理计划,以4.48元每股价格认购了3000万股公司股份,认购款总额为1.34亿元。而贵阳工投保证明朝勇认购金额的本金安全,并承诺年化8%的固定收益,超过约定收益部分由明朝勇向贵阳工投支付20%的超额收益。

然而到了2015年4月上述股份解禁后,明朝勇收回的投资收益本息远大于8%,却并没有将超额收益的20%返还贵阳工投,贵阳工投遂向法院起诉。法院最终判断该合同有效,明朝勇需向贵阳工投返还20%的超额收益。

类似案件还有拓日新能(002218.SZ),该公司于2011年2月与浙江省宁波正业控股集团有限公司签订了定增协议,宁波正业认购拓日新能非公开发行的395万股,共计8295万元。

同时,宁波正业还与上市公司的大股东上海嘉悦投资发展有限公司以及实控人陈五奎签订了一份保底协议,约定给与宁波正业8%的保底收益。如果收益不达标,嘉悦投资以现金方式补足差价,陈五奎对此承担连带责任。

然而2012年4月股票解禁后,宁波正业在大宗市场出售了定增股份,收益却比预期减少近2900万元,按照合同,嘉悦投资需补齐余下的3560万余元。最终双方对簿公堂,法院判决保底合同有效,嘉悦投资需补足相关款项。

见不得光的抽屉协议为何能屡获法院支持?

曾参与过定增设计的资深法律人士秦明向南方周末记者解释,类似案件的判决主要依据证券法、公司法和合同法的相关内容。通常保底协议有效需要满足几个条件,包括程序上合法、合同系双方真实意见、不向社会公开劝诱、不损害社会公共利益等。

“类似定增协议本质上也是私募产品,相关合同也没有统一标准,只要合同双方认可,在法院层面一般都会判定为有效合同。”秦明说。

“唯二”例外的是,当保底协议的主体为上市公司或理财经营机构时,根据证券法,券商不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿损失作出承诺,违反该规定则合同无效。

比如在上述贵州轮胎的案件中,为明朝勇提供兜底协议的是贵阳工投,而非发行集合资产管理计划“鑫亨定增8号”的兴业证券,法院则认定保底合同有效。如果兜底的一方变为兴业证券,该合同就无法生效。

又或者保底条款涉及操纵证券市场、扰乱证券市场秩序时,也无法生效。譬如此前*ST东南(002263.SZ)的案件中,*ST东南实控人大东南集团和投资人沈利祥间签订了相关保底协议,通过第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期间买入总数不超过1000万股的大东南股票,以稳定公司定增期间的股价。

由于该合同落款时间正处于公司第二次定向增发筹划期,沈利祥买入股份后是为了拉升股价从而使上市公司能够以较高的股价进行接下来的定增,法院认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场、扰乱证券市场秩序,因此认定该合同无效。

2019年11月8日,证监会发布修订再融资制度的征求意见稿,再次就定增事项进行改革。计划从精简发行条件、支持上市公司引入战略投资者等方面对再融资规则进行修订。作为上市公司股权再融资业务的“大头”,定增也将再度受到市场追捧。

同时,征求意见稿首次明文禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,同时禁止直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。

据南方周末记者不完全统计,上述征求意见发出之后,已先后有创业黑马(300688.SZ)、英唐智控(300131.SZ)、远大智能(002689.SZ)、中嘉博创(000889.SZ)、红太阳(000525.SZ)、江化微(603078.SH)、兴业证券(601377.SH)、汉商集团(600774.SH)等多家上市公司撤回了先前的再融资申请。

南方周末记者 徐庭芳

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