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债牛结束尚早,下半年10Y国开有望突破3

文章作者:理财保险 上传时间:2020-01-15

第三,间接效应来看,地产销售的下行,也对应着地产企业土地购置的削减,将导致地方土地出让收入的减少。经过一轮补库存之后,2018年底地产的待开发土地面积回升至2009年以来的最高水平,地产企业进一步补库存的空间已经有限。而地产销售回款的放缓,也势必影响地产企业土地购置的积极性,这在2018年下半年的土地流拍中已经提前预演,2019年这一趋势很可能更加明显。在隐性债务的考核约束之下,土地出让收入的减少和减税政策推进带来的税收减少,可能会对地方政府稳增长的能力形成制约,使得地方政府难以有效对冲经济的下行压力。

考虑春季开工因素,由于2019年春节早于去年,2月企业融资应对开工的资金需求本应大于2018年同期,但2月社融数据所展示的融资需求反而弱于去年同期,指向开年融资需求并不强劲。综合1-2月社融数据来看,1月社融的超预期增长可能更多源于银行“早投放,早收益”的供给端因素,而并非源于融资需求的反弹。[1]

6月以来,居民端房地产销售增速放缓,而历史数据看,房地产销售增速与居民的新增中长期贷款的同比增量有较强的正相关关系,因此销售的放缓将对6月居民新增信贷形成拖累,保守估计6月居民新增信贷同比增量为0。从企业端看,预计企业端新增信贷将季节性回升。历史数据看,6月新增信贷总体会季节性的回升,而这种回升的来源主要来自于企业和非银金融企业。因此从季节性看,企业端信贷会回升。但其回升的程度还是要取决于银行的信贷供给及企业信贷需求。而企业端的信贷需求在二季度放缓较为显着,央行调查数据显示,二季度末整体贷款需求指数和制造业贷款需求指数较一季度均回落3个点左右,低于2018年同期;而在一季度时这两个指数明显回升,且一季度的制造业贷款需求指数还高于2018年同期。此外BCI指数中融资环境分项指数也大幅回落。实际上进入二季度以来,企业端新增贷款的同比增量已转负。假设6月份延续这种情况,预计企业部门贷款同比增量为负但环比增加。非银金融贷款中性假设与2018年同期持平。综合看,6月新增贷款预计为17000亿元,贷款余额同比增速将回落至13.1%。

对地产、基建的融资约束,可能对应数量型政策的弱化,相应价格型政策的作用将上升。本轮经济周期中,对地产企业、地方政府增量融资进行约束的同时,政府意在通过降低实体经济融资成本带动经济高质量增长。这对债市而言有两点值得关注,一是控制地产企业和地方政府隐性债务的增量融资,直接压制了融资需求,使得以往周期中融资需求带动利率上行的模式难以重现;二是降低实体经济融资成本,意味着无风险利率需要维持相对较低的水平,站在供给端,由于资金价格在金融市场和实体经济之间的连通性,这种结构性宽信用仍需要以宽货币为基础,至少货币政策难以边际收紧。

从年初以来,利率的走势较为纠结,与之相伴的是各种预期的分歧。我们认为上半年利率可能比较波折,不过调整幅度在30bp以内,以10年国开活跃券180210为例,3.9左右可能是一个上限。利率方面大的机会更多在下半年,下半年10年国开有望突破3.0%。原因有以下几点:1)从经济的节奏来看,一季度经济有下行压力,二季度可能有所企稳,三四季度重回下行通道。2018年一季度GDP基数较高,2019年一季度经济可能仍存在一定的下行压力。进入二季度基数有所下行,在地产、出口不出现明显放缓的前提下,考虑到前期宽松政策效果逐渐显现,中国GDP增速可能于二季度出现数值上的企稳。但出口和地产两个因素可能在下半年拖累经济,由于当前并没有放弃地方政府隐性债务的考核约束,地方普通项目可能因隐性债务问题而继续面临压缩,基建投资反弹的空间较为有限。这意味着下半年基建难以对冲出口和地产的下滑,经济可能再度出现较为明显的下行压力。2)从社融数据来看,也存在一定反复,2-4月可能短暂企稳。由于专项债的提前,可能对2-4月的社融增速形成扰动,造成企稳迹象,但7-9月专项债发行相应减少,专项债对社融的推升作用也相应减小。社融增速企稳在2019年能否持续,很大程度上仍将取决于信贷和非标的走势。3)除了经济和社融数据,上半年可能还要面临两方面的扰动:一是中美贸易谈判的进展情况,二是猪价等供给因素导致的通胀预期升温。4)货币政策宽松下,短端利率维持低位,意味着即使长端利率面临调整,幅度也不大,30bp是一个可供参考的空间。5)本轮牛市中10年国开下行有望突破3.0%。以期限利差作为参考,2010年以来的债牛中,10年和1年期限利差的中枢在50-60bp。当前1年期国债基本在2.3%左右,考虑到货币市场隔夜利率在2.0%附近,未来1年期国债收益率的下限也可能达到2.0%附近。以50-60bp的期限利差计算,10年国债可能下探至2.5-2.6%。对应地,以13.6%和11.8%的隐含税率推算,10年期国开的点位在2.80-2.95%区间。因而,我们认为10年期国开有可能下行突破3.0%,最早可能出现在2019年下半年。风险提示:政策调整超出市场预期。

两个不确定性:1)春季开工融资需求如何,经历了1月的高增、2月的不及预期之后,3月社融数据可能在很大程度上决定二季度的资产价格走势。2)非标融资是否修复。在隐性债务约束未见明显变化的情况之下,基建对应的非标融资需求预计变化不大,非标的增量需求可能主要来自地产。1月和2月社融中的非标缩减规模较2018年四季度明显减小,关注后续非标政策的边际变化。

三、金融数据

降息预期有望升温,长端利率将从中受益

线索二:PPI环比下行幅度可能减小。对于名义增速的追踪,我们主要观察PPI指标。从2018年12月和2019年1月50种重要流通领域生产资料价格的变动情况来看,后续PPI环比降幅可能收窄。一个重要原因是国际油价企稳反弹。

对债市而言,2月社融明显不及预期,验证了我们《3月债市不悲观 》的逻辑之三:杠杆率约束下,开年的超高社融难以延续。展望债市走势,长端收益率向下突破,可能需要等到地产下行趋势确认,对经济的影响显性化。因而今年上半年长端收益率可能仍处在“上有顶,下有底”的震荡过程中,做波段的性价比高于配置。10年国债3.0%,10年国开3.5%,可能是交易资金获利了结的观察点位,交易盘可能在接近这两个点位之前离场。

3、M2:预计6月M2增速将小幅上行至8.6%

经济企稳预期可能面临动摇。9月经济数据全面改善,再加上三季度不变价GDP同比触及6.0%的增长区间下限,使得市场预期四季度经济企稳。但10月制造业和服务业PMI、社融和信贷等数据均较弱,指向9月的季末反弹难以延续,很可能使得企稳预期发生动摇。而且,此前部分居民短期贷款流向房地产,10月居民短期贷款明显走弱,这是否意味着后续地产销售边际放缓。如地产销售明显放缓,则经济企稳的预期可能被打破。11月14日发布的经济数据较为关键,如工业增加值等数据继续走弱,市场可能转向预期经济继续下行。

从基数的角度出发,2019年一季度GDP基数较高,这可能使得一季度GDP同比增速继续小幅下行。而进入二季度之后,基数有所下行,基数效应对GDP的支撑作用可能有所显现,这将成为二季度GDP企稳的一个助力因素。

注:

金融数据:

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  1. 本轮社融反弹持续性值得思考的两个问题

展望后续,社融可能维持在10%左右。从供给角度看,政府工作报告提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”,这意味着社融增速持续高出10%的可能性较小。从需求角度看,严控隐性债务增量、房住不炒的原则意味着基建和地产很难大幅加杠杆,而政策的方向也集中于民企和小微企业,其逆势加杠杆的意愿不强。

1、GDP:预计19年二季度GDP增速为6.2%

后续央行可能继续通过价格型政策降低融资成本,长端利率有望从降息预期中获益。本月央行降低MLF利率5bp,这可能意在引导LPR利率下行来降低实体经济融资成本。10月PMI、社融等数据转差,经济企稳预期发生动摇,在央行已经降低MLF利率5bp的基础上,可能使得降息预期再度升温,这将带动长端利率继续下行。

风险提示:

2月M2货币供应同比8.0%,预期8.4%,前值8.4%。M1货币供应同比2%,预期2%,前值0.4%。M0货币供应同比-2.4%,预期10%,前值17.2%。

2)新增社融:6月专项债放量,企业债券融资也小幅改善,预计社融达2.0万亿。

政策出现超预期变化。

一是定性分析,2019年主要经济体仍处在趋势下行过程中,外需放缓对中国经济产生拖累效应。从美国、欧元区和日本的制造业PMI、以及韩国出口增速来看,全球贸易-制造业仍处在下行通道中。从时间点上来看,预计2019年下半年出口对中国经济的拉动效应可能出现明显下行。中美贸易谈判可能于3月初步达成一些协议,中美贸易阶段性缓和概率较大,使得二季度贸易数据不会太差。但进入下半年,随着美国经济放缓风险的逐渐暴露(详见《非农就业强劲,美债却无动于衷,美国经济究竟如何》),以及美国可能要求中国增加进口缩小顺差。

拉长周期来看,社融企稳,与名义GDP增速相匹配,要求降低融资利率。假设社融维持10%增长,2018年四季度贷款加权利率为5.63%,存量债务产生的利息占据社融增量的一半以上。这也就意味着需要适当降低利率,才能在社融增速一定的情况之下,逐步减少债务滚动对资金的占用,提高新增资金的利用率。一方面,市场利率的“锚”无风险利率需要维持低位;另一方面,疏通利率传导,减少利率市场的分割和扭曲,这一方面可能主要集中在民营企业和小微企业。这也就意味着温和加杠杆 温和增长 低利率的组合,是长期债牛的基础。2月金融数据不及预期发布之后,债牛走向终结的声音可能会缓一缓。

2、社融:预计6月新增社融2万亿,存量增速将继续回升

企业中长期贷款同比继续改善,但对应企业存款同比并未改善。这背后的原因,可能在于下半年以来部分城投平台推进隐性债务置换,银行将城投平台的非标、债券等表外项目,置换成3-5年期的银行贷款,从而体现为企业中长期贷款的改善。但城投平台拿到贷款之后,并非形成城投平台的存款,而是将其偿还给金融机构,表现为非银金融机构存款的增加。对应地,以企业活期存款为主的M1同比也持续在较低位震荡,并未跟随企业中长期贷款改善。

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6月以来,食品价格环比上涨动能下降,多个分项环比放缓或由正转负。虽猪肉等畜肉类环比增速依然小幅加速,但鸡蛋等环比增速放缓近7个点至1%,水果等环比增速放缓近10个点至10.3%,部分鱼产品环比增速由正转负。预计食品类价格环比增速将放缓近0.7个点。不过食品CPI同比增速或继续上行,一般当月同比增速可分为翘尾因素和新涨价因素,6月新涨价因素或小幅放缓,但翘尾因素将改善,推动食品类CPI同比增速继续上行。非食品价格方面,原油价格6月回落显着,将对非食品CPI形成压制,预计非食品CPI同比增速将保持稳定。综合来看,6月CPI将小幅上行至2.8%。

企业中长期贷款同比继续改善,但对应企业存款同比并未改善。这背后的原因,可能在于下半年以来部分城投平台推进隐性债务置换,银行降城投平台的非标、债券等表外项目置换成3-5年的银行贷款,从而体现为企业中长期贷款改善。城投平台拿到贷款之后,并未形成城投平台的存款,而是将其偿还给金融机构,表现为非银金融机构存款的增加。因而城投平台置换隐性债务,并不反映企业的真实融资需求改善,也不对应新的生产活动,对后续经济指标改善的指向意义也相应下降。

5)本轮牛市中10年国开下行有望突破3.0%。以期限利差作为参考,2010年以来的债牛中,10年和1年期限利差的中枢在50-60bp。当前1年期国债基本在2.3%左右,考虑到货币市场隔夜利率在2.0%附近,未来1年期国债收益率的下限也可能达到2.0%附近。以50-60bp的期限利差计算,10年国债可能下探至2.5-2.6%。对应地,以13.6%和11.8%的隐含税率推算,10年期国开的点位在2.80-2.95%区间。因而,我们认为10年期国开有可能下行突破3.0%,最早可能出现在2019年下半年。

回顾2008-2011、2012-2015、2016-2018社融的三轮周期,社融中的票据与社融同比增减的相关性较高。这背后反映出社融能否反弹取决于融资需求,而表外票据的多寡很大程度上取决于企业的融资需求。在企业融资需求旺盛的情况下,表外票据是表内贷款的补充,以应对信贷额度的不足,满足企业的融资需求。在企业融资需求偏弱的情况下,银行贷款“放不出去”,银行选择用表内票据充数。2月新增贷款中的表内票据,新增1695亿,比去年同期多出2470亿。而表外票据、贷款同时走弱,在一定程度上符合“放不出去”的情况,也指向融资需求偏弱。

2)进口:6月国内基本面较平稳,虽原油价格下跌但铁矿石价格上涨显着,再考虑到2018年的低基数,预计6月进口增速将回升至-0.4%。

社融大幅走弱,证实宽信用“衰减”,企稳预期可能有所动摇

第一,本轮宽信用的主要对象是民企和小微企业,而非基建和地产,其创造需求的能力可能更弱。融资需求能否反弹,很大程度上取决于哪些主体加杠杆。以往周期中加杠杆的主体主要是地方政府和居民部门,体现为基建和地产。而本轮周期则有所不同,定向宽信用主要针对民营企业和小微企业,其融资需求可能弱于基建和地产。而且民营企业和小微企业信用扩张,创造的需求很可能也会弱于以往周期中的基建和地产扩张。

从社融结构来看,表外票据和贷款是2月社融的主要拖累项。2019年2月社融中的新增银行承兑汇票减少3103亿,而1月为增加3786亿。1-2月合计来看,表外票据增量也弱于去年同期,可能受到票据监管趋严的影响。而表外票据融资走弱的同时,2月社融中新增贷款同比也少增2558亿。

1)出口:6月主要经济体基本面平稳依然疲软,可比国家看韩国全月出口增速继续放缓,不过出于3000亿关税的加征可能,出口或存在一定抢跑,综合看预计出口增速将小幅放缓至-1.6%。

伴随城投隐性债务置换推进,企业中长期贷款指示意义可能下降

上半年除了基本面企稳之外,我们可能还要面临来自两方面的扰动:一是中美贸易谈判的进展情况,二是猪价等供给因素导致的通胀预期升温。因而我们认为上半年长端行情可能较为颠簸。

风险提示:政策调整超出市场预期。

正文

风险提示:政策出现超预期变化。

  1. 三四季度经济重回下行通道的原因:出口、地产拖累效果显现

展望后续社融,我们关注两个确定性及两个不确定性:

二季度,投资持续疲软,预计GDP增速将回落至6.3%;6月工业品价格普降,预计PPI将显着回落至0.2%。

债务置换可能使得企业中长期贷款的指示意义面临下降。企业中长期贷款改善,往往被视为经济改善的领先指标。但当前的这种改善,如主要由城投平台置换隐性债务所引起,则并不反映企业的真实融资需求改善,也不对应新的生产活动,对后续经济指标改善的指向意义也相应下降。

4)货币政策宽松下,短端利率维持低位,意味着即使长端利率面临调整,幅度也不大,30bp是一个可供参考的空间。

票据拖累2月社融,反映融资需求偏弱

6月专项债放量,专项债发行近6000亿,净融资额5000亿左右,较5月约提升近4000亿,较2018年同期也有明显改善,将对社融存量增速形成显着拉动。此外,企业债净融资额也有所上升,净融资额较5月约提升900亿元,与2018年同期相当。不过,股权融资情况较5月小幅下降,不过仍略好于2018年同期。表外融资方面,2019年以来较2018年同期整体呈现小幅改善的状态。再结合考虑信贷,综合预计6月新增社融增速将达2万亿。2018年6月,表外融资出现显着下降,因此社融存量增速显着放缓,6月在专项债拉动及表外融资低基数推动下,预计社融增速将回升至10.8%。

社融大幅走弱,证实宽信用“衰减”,企稳预期可能有所动摇

第二,表内、表外票据齐增是否延续。2019年1月社融中的银行承兑汇票增加3786亿,创下23个月新高;信贷中的票据融资5160亿,创下2009年2月以来的最高点。新增贷款中的票据融资自2018年6月开始放量,2018年6月-12月累计新增1.8万亿。在票据融资大幅增长的同时,票贴利率趋势下行。2019年1月,国股银票转贴现收益率降至3.3%以下,已低于1年期MLF利率。而票据利率的下行,很大程度上反映了银行回收票据热情较高,需求大于供给推动票贴利率下行。并且相对大型银行,中小型银行对票据的热情更高。

回顾2008-2011、2012-2015、2016-2018社融的三轮周期,社融中的票据与社融同比增减的相关性较高。在企业融资需求旺盛的情况下,表外票据是表内贷款的补充,以应对信贷额度的不足,满足企业的融资需求。在企业融资需求偏弱的情况下,银行贷款“放不出去”,银行选择用表内票据充数。2月表内票据增加,表外票据、贷款同时走弱,在一定程度上符合“放不出去”的情况,指向融资需求偏弱。

从五月份高频数据来看,6大发电集团日均耗煤量和高炉开工率上升,高炉开工率绝对值进一步上升,达到近12个月以来的高点,但同比增速进一步下行0.3个百分点至-0.311%。从领先指标看,6月制造业PMI49.4%,持续位于荣枯线以下,非制造业PMI继续小幅下行0.1个百分点。从工业企业利润来看,1至5月采矿业、电力燃气等行业利润增速上升,而制造业利润下降4.1%。5月工业增加值同比较低,主要是由于2019年5月较2018年节假日较多,因此环比生产动能较弱,预计6月这一扰动将消退,环比或强于季节性。综上,预计6月工业增加值同比增速将小幅上行至5.2%。

降息预期有望升温,长端利率将从中受益

[1] 四季度的PPI、CPI同比较三季度下行较为明显,与现价GDP下行幅度缩小存在矛盾。这可能是受到2017年GDP基数调整的影响。

展望:定向宽信用无碍债牛,长端利率从震荡到突破

从货币供应角度看,为对冲中小银行信用风险事件,6月流动性保持充足,存款性金融机构之间的利率DR007下降至新低。此外,从货币派生角度看,6月贷款将季节性的回升;此外6月专项债放量发行,企业债发行也提升,都将对货币扩张形成支持。综上,预计6月的M2增速将小幅回升至8.6%。

对地产、基建的融资约束,可能对应数量型政策的弱化,相应价格型政策的作用将上升。后续央行可能继续通过价格型政策降低融资成本,长端利率有望从降息预期中获益。本月央行降低MLF利率5bp,这可能意在引导LPR利率下行来降低实体经济融资成本。10月PMI、社融等数据转差,经济企稳预期发生动摇,在央行已经降低MLF利率5bp的基础上,可能使得降息预期再度升温,从而带动长端利率继续下行。

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摘要

摘要

从定性和定量两个角度看下半年外需放缓

居民贷款现2016年以来低点,地产链将限制社融增长

2)生产方面,二季度也主要是受到了制造业投资增速下行的拖累。制造业投资增速在二季度下滑较大的细分行业,其工业增加值增速下滑也较快。在制造业投资持续低迷的情况下,将持续拖累生产。从利润和预期来看,制造业PMI出厂和进厂价格相对于一季度都出现了大幅下降,但出厂价格下降幅度更大,利润改善拐点还未到,拖累生产预期持续下行。

原标题:社融动摇经济企稳预期,中长期贷款指示意义下降

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从融资需求角度来看,严控新增隐性债务、房住不炒的原则意味着基建和地产很难大幅加杠杆,而政策的方向也集中于民企和小微企业。在经济下行周期中,民企和小微逆势大幅加杠杆的意愿和空间均较为有限,也不支持社融持续高速增长。

1、信贷:预计6月新增信贷季节性回升至17000亿元,但存量增速将回落

因城投隐性债务置换推进,企业中长期贷款指示意义可能下降

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社融反弹高增长的逻辑证伪之后,接下来的两个关注点在于春季开工强度,以及中美贸易谈判的成果,两者可能成为3月中旬到4月中旬影响债市的关键因素。

一、实体经济预测

10月社融明显不及预期,宽信用进程存在波折。10月新增社融仅6189亿元,较去年同期少1185亿,也低于市场预期。在8-9月社融同比出现小幅改善之后,市场对宽信用带动经济改善的预期明显升温。但10月社融数据指向宽信用进程存在反复,与今年4月和7月的情况较为类似。宽信用进程反复的原因,可能在于政策要求M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配,这相当于给逆周期调节政策加了一个大的前提条件,难以全面施展。地产增量融资需求和地方政府增量隐性债务受到约束,因而类似以往周期中的宽信用进程难以再现。从分项来看,贷款、专项债和票据是主要拖累项目,其中贷款和专项债均受到投放节奏提前的影响,这也在一定程度上说明宽信用进程在年内不断衰减。

二是从出口交货值的角度来进行定量测算。参考2018年工业出口交货值占工业营收的比重12.1%,以及工业GDP占中国GDP的比重33.9%,假设出口、内销增加值率相同,可以估算出口交货值下滑1%对中国现价GDP拖累的直接效应在0.04%左右。从投入产出表的角度来估算间接效应,间接效应可能是直接效应的2-3倍左右。如果出口交货值从2018年的同比8.5%降低一半到4.25%,对现价GDP的拖累效应为0.3-0.5%。[1]

社融反弹高增长的逻辑证伪之后,接下来的两个关注点在于春季开工强度,以及中美贸易谈判的成果,两者可能成为3月中旬到4月中旬影响债市的关键因素。

实体经济:

10月社融明显不及预期,宽信用进程存在波折。10月新增社融仅6189亿元,较去年同期少1185亿,也低于市场预期。10月社融数据指向宽信用进程存在反复,与今年4月和7月的情况较为类似。10月制造业和服务业PMI、社融和信贷等数据均较弱,指向9月的季末反弹难以延续,很可能使得企稳预期发生动摇。

PPI环比降幅缩窄,意味着2019年上半年PPI同比也逐渐企稳。除了名义增速,PPI对应着工业企业的营收和盈利。因而单纯从PPI来看,2019年上半年工业企业营收、盈利的同比增速也存在企稳的可能。

对于地产企业而言,销售放缓可能拖累地产投资和土地购置。地产企业面临一方面地产销售放缓,销售回款相应减少;另一方面则是融资改善和融资成本下降。前者带来的影响很可能大于后者,地产企业可能根据销售情况调整后续的土地购置和地产投资。地产销售的放缓可能也会反映到后续M1的增速上。2019年基数效应可能推升M1同比增速,但如果地产销售放缓,意味着地产产业链相关企业的现金流恶化,将拖累M1,使得M1的反弹难以持续。

2)PPI:6月除铁矿石外,工业品价格均放缓,预计PPI下行至0.2%。

风险提示:

  1. 二季度经济可能企稳的三条线索

政策调整超出市场预期。当前经济仍处在一定的下行压力,政策可能继续发力,比如减税规模可能超出去年,以对冲经济下行,因而政策调整存在超预期的可能。

2、PPI:预计6月PPI将显着放缓至0.2%

2019年1月社融数据超出市场预期,从宽货币到宽信用的传导效率看似有所提升。但由于1月金融数据存在特殊性,直接进行线性外推可能会存在问题。我们认为,对于后续金融数据有三点需关注:

2月社会融资规模新增7030亿元人民币,预期1.3万亿,前值4.64万亿。社会融资规模存量为205.68万亿元,同比增长10.1%,前值10.4%。2月新增人民币贷款8858亿元人民币,预期9500亿,前值3.23万亿。

3)投资:受到基建拉动,预计固定资产投资增速将小幅上行至5.7%。

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尽管2019年二季度经济存在企稳的可能,但出口和地产两个因素可能在下半年拖累经济,打破低基数的托底作用,三四度经济可能再度出现较为明显的下行压力。

两个确定性:1)专项债对3-4月社融仍存在一定支撑效果,对流动性的冲击也相应提前。8100亿专项债提前下达,1-2月共发行专项债约3000亿,3-4月单月发行可能达到2000-2500亿左右,将支撑3-4月社融存量同比增速可能略高于10%。这种支撑效应在5月之后将明显减弱。地方债提前发行,也对资金面提前形成冲击,2月财政存款增加3242亿,而去年同期为减少5287亿。这可能是2月下旬流动性出现超预期收紧的一个重要原因。

2、生产:预计工业增加值增速将小幅上行至5.2%

第一,新增非标融资不再减少,是单月扰动还是趋势变化。2019年1月信托贷款增加345亿,委托贷款增加-699亿,两项合计缩减规模仅减少354亿,较2018年12月的缩减2719亿明显减小。2018年非标融资持续缩减,是高收益资产荒的前提。这是单月的特殊情况,还是趋势拐点,很大程度上决定了社融的走强是否是趋势性的。

2月社融意外低增,年初以来的“宽信用”预期面临修正。从社融结构来看,表外票据和贷款是2月社融的主要拖累项。

3)但外部因素有改善倾向,政策端也在持续发力,四季度GDP增速有望企稳。二季度以来财政政策端发力较大,专项债可以充当基建资本金,预计后续消费刺激政策也将推出;G20会议之后,中美两方重启贸易谈判,有望在下半年改善外部的摩擦压力。

注:

[1] 2019年2月新增贷款较少,一定程度上是居民部门的拖累。从企业部门来看,根据新增贷款数据,2019年2月非金融企业新增贷款较去年同期多增894亿,债券融资多增161亿,社融票据减少3103亿,信托和委托贷款也不及去年同期。综合来看,企业2月获取的融资弱于去年同期。

四、贸易数据

对于降息预期,我们需要关注两个方面,一是是否降息很大程度上取决于后续经济能否企稳;二是降息作为政策工具,政府直接动用的可能性较小,通过“两轨并一轨”的方式变相降息,推进存贷款利率向货币市场利率靠拢的可能性较大,TMLF工具就是联通存贷款和货币市场两个方面的一大尝试。因而,我们认为接下来存在降息可能,但变相降息比直接降存贷款利率的可能性会更大一些。

供给和需求两个角度看后续社融,可能维持在10%左右。从供给的角度看,我们建议投资者关注政府工作报告中“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配,以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”的表述。这背后是稳杠杆、提高经济发展质量的内在要求,也指向社融的供给存在边界,预计不会持续高出名义GDP增速。而2019年名义GDP增速在8-9%附近,社融增速持续高出10%的可能性较小。这意味着1月的社融大幅增长并非常态,政策效果显现之下,社融温和企稳而非趋势反弹。

1)新增信贷:季节性因素看,6月新增信贷将回升,但二季度企业贷款意愿回落,6月房地产销售下行预计居民贷款意愿也趋弱,因此预计新增信贷1.70万亿,信贷增速继续放缓。

2)从社融数据来看,也存在一定反复,2-4月可能短暂企稳。由于专项债的提前,可能对2-4月的社融增速形成扰动,造成企稳迹象,但7-9月专项债发行相应减少,专项债对社融的推升作用也相应减小。社融增速企稳在2019年能否持续,很大程度上仍将取决于信贷和非标的走势。

风险提示:

6月以来,工业品价格继续放缓。综合看,南华工业品价格指数绝对值下降,同比增速放缓近2个点至9%,其中,螺纹钢价格下降,同比增速由正转负;水泥价格下降,同比增速放缓;动力煤价格下降,同比增速显着放缓近10个点;铜价格下降,同比增速放缓;有色金属价格普遍下降,同比增速也普遍放缓。原油价格下降,同比增速放缓近7个点至-19%。6月只有铁矿石价格有所改善,同比增速继续加快。相对应的,6月PMI两大价格指标分项均回落。综上,预计6月PPI将放缓至0.2%。后续PPI可能在8月转负,10月达到年内低点。年末因低基数或再小幅回升。

1)从经济的节奏来看,一季度经济有下行压力,二季度可能有所企稳,三四季度重回下行通道。2018年一季度GDP基数较高,2019年一季度经济可能仍存在一定的下行压力。进入二季度基数有所下行,在地产、出口不出现明显放缓的前提下,考虑到前期宽松政策效果逐渐显现,中国GDP增速可能于二季度出现数值上的企稳。但出口和地产两个因素可能在下半年拖累经济,由于当前并没有放弃地方政府隐性债务的考核约束,地方普通项目可能因隐性债务问题而继续面临压缩,基建投资反弹的空间较为有限。这意味着下半年基建难以对冲出口和地产的下滑,经济可能再度出现较为明显的下行压力。

摘 要

2、进口:预计6月进口增速将回升至-0.4%

二、信用:社融阶段性反弹,持续性需关注非标及表外票据

对债市而言,2月社融明显不及预期,验证了我们《3月债市不悲观》的逻辑之三:杠杆率约束下,开年的超高社融难以延续。展望债市走势,长端收益率向下突破,可能需要等到地产趋势下行对经济的影响显性化。因而今年上半年长端收益率可能仍处在“上有顶,下有底”的震荡过程中,做波段的性价比高于配置。在这个过程中,10年国债3.0%,10年国开3.5%,可能是交易资金获利了结的观察点位,交易盘可能在接近这两个点位之前离场。

4、消费:预计6月社零增速将回落至8.3%

  1. 社融数据的持续性需关注非标及表外票据

2)企业债券市场融资规模可能维持在单月2000-3000亿。2月企业债券净融资仅新增805亿,可能是受到春节假期的影响。考虑到2018年11月以来,企业债券净融资已连续3个月高于3000亿,后续继续维持在2000-3000亿的可能性较大。

1)GDP增速:受投资低迷的拖累,预计19年二季度GDP增速将下降至6.3%。

当前稳增长、稳就业政策持续发力,政策环境较2018年有所放松,但对地方政府隐性债务的考核并没有明显放松。因而预计春季开工可能整体较为温和,达到2017年热度的可能性不大。而且2018年一季度GDP基数较高,2019年一季度经济可能仍存在一定的下行压力。进入二季度基数有所下行,在地产、出口不出现明显放缓的前提下,考虑到前期宽松政策效果逐渐显现,中国GDP增速可能于二季度出现数值上的企稳。但这种“企稳”能否延续,则存在着较大的不确定性。

2月贷款增长放缓,地产是主要拖累项之一。2019年2月新增贷款中的居民贷款减少706亿,这是2016年2月以来居民新增贷款首次为负。其中,中长期贷款增加2226亿,也创下2016年2月以来的最低水平。居民中长期贷款增长的放缓,指向地产销售,尤其是棚改货币化比例下降带来的三四线城市地产销售放缓。居民加杠杆幅度放缓,也将限制2019年贷款的增长空间。

6月,预计房地产投资增速将继续保持在高位,基建投资增速将继续维持稳定,而制造业投资仍然维持较为低迷水平。从高频数据看,上半年新开工及拿地增速均维持较高水平,对投资带来支撑;但受调控影响,销售面积放缓影响开发商到位资金,因此投资将进入缓慢下行渠道。5月份制造业持续受到出口放缓、环保设备升级边际放缓的影响,是短期信贷刺激无法解决的结构性问题,我们认为制造业投资可能在较长时间都维持较低景气。目前没有证据能够显示制造业投资短期内能够出现大幅反弹,预计短期内投资难有起色;6月份专项债发行迎来年内高峰,基建投资预计会持续有较大提升。下半年GDP增速也有望受到基建增速温和加快的推动而企稳。4、5月份第一产业由于南方降水较多,下滑增速较快,预计增速在6月份将有大概率修复。综合来看,在房地产及基建的拉动、以及第一产业的反弹修复下,预计6月固定资产投资累计增速将小幅上行至5.7%,相对一季度下行0.6个百分点。

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2月贷款增长放缓,地产是主要拖累项之一。2019年2月新增贷款中的居民贷款减少706亿,这是2016年2月以来居民新增贷款首次为负。其中,中长期贷款增加2226亿,短期贷款则减少2932亿。居民新增中长期贷款也创下2016年2月以来的最低水平。站在银行的角度,按揭贷款属于优质资产,银行增配的意愿较高。因而居民中长期贷款增长的放缓,指向地产销售,尤其是棚改货币化比例下降带来的三四线城市地产销售放缓(这一点可以从1-2月PSL增量同比缩减53.9%中得到部分印证)。即使一二线城市地产销售可能略有改善,可能也不足以对冲三四线销售的下滑。预计即将发布的1-2月地产销售数据不及预期的可能性也较大。这是2019年新增贷款面临的一个重要变化——居民加杠杆幅度放缓,这一点也将限制2019年贷款的增长空间。

贸易数据:

本轮牛市中,后续10年国开下行有望突破3.0%。以期限利差作为工具,2010年以来的债牛中,10年和1年期限利差的中枢在50-60bp。当前1年期国债基本在2.3%左右,考虑到货币市场隔夜利率在2.0%附近,未来1年期国债收益率的下限也可能达到2.0%附近。以50-60bp的期限利差计算,10年国债可能下探至2.5-2.6%。对应地,以13.6%和11.8%的隐含税率推算,10年期国开的点位在2.80-2.95%区间。因而,我们认为10年期国开有可能下行突破3.0%,最早可能出现在2019年下半年。

2月社融意外低增,年初以来的“宽信用”预期面临修正。2019年2月社融仅新增7030亿,比2018年2月少增4864亿。由于2019年1月社融数据大超预期,宽信用预期升温发酵,但2月社融数据明显不及预期,对社融高增长的预期将面临修正。

导读

第二,商业银行的发力程度大于政策性银行,也意味着此轮宽信用并非大水漫灌。本轮宽信用过程中,从PSL、地方棚改规划等渠道来看,当前政策性银行在宽信用过程中的发力程度不及以往周期。这可能是考虑到地方隐性债务、道德风险等问题。对比政策性银行提供的长期限、低成本资金,商业银行授信可以在一定程度上实现对企业的“筛选”,避免金融资源错配,但其行为更为市场化,也意味着相对较高的融资成本。

1)二季度投资数据主要是受到了制造业持续低迷的拖累。一季度的信贷大部分以非标等形式流向了房地产和基建,制造业企业扩张信心较弱;更为关键的是,全球产业链大变迁的背景下,中国出口正在逐步被替代,部分行业向海外转移产业链,这是短期信贷刺激无法改变的结构性问题,预计制造业投资可能长期维持较低水平。

地产方面,销售对投资的拖累可能在2019年下半年显性化。2019年开年地产销售高频数据疲弱,预示着2019年地产销售可能面临较为明显的放缓。一个重要的原因在于棚改整体规模和货币化占比均趋于缩减,这对地产销售、投资均会产生直接拖累效应。2016-2018年棚改货币化销售面积占住宅销售面积的比重不低于10%,这意味着2017-2018年拿掉棚改货币化部分的销售之后,地产销售面积增速已经转负。棚改投资方面,2016完成1.48万亿,2017完成1.84万亿,2018完成1.74万亿,占地产投资的比重在10-15%区间。2019年地产销售、投资可能因货币化安置比例的下降和棚改规模的削减而出现恶化。

6月食品价格方面,多数细分项保持平稳,但鱼类、水果、肉类价格上涨显着,支撑价格保持稳定上涨,对社零带来一定支撑。原油价格5月下行幅度较大,WTI现货同比下跌19%,布伦特原油下跌13.6%,汽油批发价格指数同比下行20%,对社零构成拖累。汽车销售情况持续改善,乘联会数据显示6月前两周,中国乘用车市场零售销量增速归零,预估全月也将有所改善,对社零提供支撑。总体预计5月社零增速8.3%,二季度累计增速8.3%,相对一季度累计增速下行0.1个百分点。

从2018年三四季度数据来看,四季度不变价GDP和现价GDP下滑的幅度较三季度均有所缩小(三季度分别为-0.2%和-0.7%,四季度为-0.1%和-0.1%)。这与四季度基建增速的反弹较为一致。[1]从GDP下行幅度缩减的角度来进行直接外推,2019年上半年不变价和现价GDP存在企稳的可能性。

我们预计二季度GDP增速6.2%,一季度信贷刺激的效应在二季度开始下降。后续GDP增速主要看基建在政策刺激下能够释放多大的动能,以及刺激消费的政策何时发力。

对于后续的利率判断,我们强调两点:

国内看,6月高频数据呈现出生产与需求基本稳定的状况,较5月基本面有小幅改善。价格因素来看,6月进口的主要大宗商品价格铜价现货结算价格和英国布伦特原油价格下行,下行幅度有所收窄,铁矿石价格显着走强。价格因素整体较5月恶化来看,有所改善。基数方面,18年同期存在一定的低基数影响,基数效应方面存在支撑。国内6月PMI指数持续位于荣枯线下,进口指数小幅下行。综合各项因素,预计6月进口增速将达到-0.4%。贸易顺差将达到382亿元。

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2)生产:在投资低迷下,预计工业增加值增速将上行至5.2%。

摘 要

1)CPI:6月食品价格环比增速放缓,但食品的翘尾因素改善,预计食品CPI同比仍继续向上,带动整体CPI小幅上升至2.8%。

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价格指标:

从年初以来,利率的走势较为纠结,与之相伴的是各种预期的分歧。我们认为上半年利率可能比较波折,不过调整幅度在30bp以内,以10年国开活跃券180210为例,3.9左右可能是一个上限。利率方面大的机会更多在下半年,下半年10年国开有望突破3.0%。原因有以下几点:

3、投资:预计固定资产投资增速将小幅上行至5.7%

线索一:螺纹钢等建筑材料价格企稳。2018年1月初开始,螺纹钢现货价格逐渐企稳,期货价格则在2018年11月底开始就有所反弹。这反映出建材需求端可能有一定改善,一方面是2018年四季度基建增速的企稳反弹,另一方面是2018年下半年房地产施工面积增速的持续反弹。

3)M2增速:6月流动性充裕,DR007较也创新低,此外专项债放量对货币派生也形成支持,预计M2增速小幅回升至8.6%。

第二,对销售回款的高依赖度,意味着地产销售下行将快速传导至地产投资端。考虑到2018年房地产开发资金来源对销售回款的依赖度处在45-47%的高位,比2006-2015年的均值36%高出10%左右。地产销售的下行很可能较快传导到投资端,对投资形成拖累。我们之所以预判这种拖累在下半年显性化,一个主要的依据在于2018年住宅销售中期房占比进一步上升,这些期房的施工可能会对2019年上半年的地产投资形成一定支撑。随着前期的期房施工逐步完成,销售放缓导致的回款减少,给地产投资带来的拖累效应将逐渐显性化。针对民企和小微的定向宽信用,地产企业融资可能也会稍有获益,但不足以对冲地产销售下行带来的悲观预期。地产企业在销售下行的过程中,不仅受到销售回款资金减少的约束,而且也倾向于适当放缓投资,以防止现房库存积压。

4)消费:6月汽车消费改善但原油价格下跌,预计社零增速将回落至8.3%。

3)除了经济和社融数据,上半年可能还要面临两方面的扰动:一是中美贸易谈判的进展情况,二是猪价等供给因素导致的通胀预期升温。

1、CPI:预计6月CPI将小幅上行至2.8%

第二,在当前政策路径下,2019年内经济基本面很难让债牛转熊。对后续经济的判断,不妨称之为“镣铐”下的稳增长,在稳增长政策适度发力的同时,并没有放弃地方政府隐性债务的考核约束。从基建的角度来看,在重点项目加速推进的同时,地方普通项目可能因隐性债务问题而继续面临压缩,基建投资反弹的空间较为有限。地产方面,对房住不炒的大原则也没有明显的松动迹象,这也将限制后续地产放松的空间。

基本面看,6月主要发达经济体运行基本稳定,未见进一步恶化,但欧、日仍位于荣枯线下。欧元区制造业PMI 6月较5月基本持平达47.8%,日本制造业PMI小幅下行0.3至49.5%,美国Markit制造业PMI回落至荣枯线附近50.1,全球经济动能基本保持与5月相近。可比国家看,韩国全月出口较5月进一步恶化4个点至-13.5%,其中对中国、美国、日本、东盟出口均出现显着恶化。从韩国6月前20天出口产品来看,其中轿车、无线通讯器出口同比分别改善至19.6%和10.5%,但半导体和原油产品出口同比下滑依然明显,降幅分别达到-24.3%,22.4%,其中半导体降幅较5月前20天收窄。扰动因素看,受中美贸易摩擦影响,6月数据体现出了一定的抢跑效应,预计3000亿商品加征关税预期仍在,部分商品仍有一定的抢跑可能。综合基本面与扰动因素,预计本月出口增速将达到-1.6%。

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二、价格指标

总体而言,此轮加杠杆的主体主要是民企,发力点主要在商业银行,信用扩张并非全面,而是定向。并且由于专项债发行从以往集中在7-9月,今年部分提前到上半年,这可能对2019年三季度的新增社融形成拖累,使得社融增速重回下行通道。也就意味着当前社融暂时企稳而非持续反弹的可能性更大。如果三季度经济、社融数据均出现回落迹象,则对后续利率债行情形成双重利多。

1、出口:预计6月出口增速将回落至-1.6%

2018年6月以来表内票据融资火爆,主要是银行主动增配票据,一定程度上属于表外信用向表内信用、以及表内贷款向表内票据的“搬家”置换,提高了表内票据的占比。在经济下行、货币政策宽松带动短端资金成本持续走低的情况下,银行偏爱票据,很大程度上是因为票据风险低、收益相对稳定。

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三、利率策略:颠簸之后,利率可能再度向下突破

政策调整超出市场预期。当前经济仍处在一定的下行压力,政策可能继续发力,以对冲经济下行,因而政策调整存在超预期的可能。

下半年地产销售对投资的拖累可能显性化

中国经济当前处在主引擎切换的阶段,拉长时间来看,经济对地产和基建的依赖度将趋于下降,政策着力培育新的经济增长点,提高经济增长效率。而从较短时间窗口来看,需要避免基建和地产投资大幅下行造成经济失速风险。因而,短期存在中长期和短期矛盾的协调问题,隐性债务和房住不炒作为大原则,更多的是政策节奏的调整,而非方向变化。

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但需要注意的是,专项债发行提前属于腾挪,意味着原来的专项债发行高峰7-9月专项债发行相应减少,专项债对社融的推升作用也相应减小。社融增速企稳在2019年能否持续,很大程度上仍将取决于信贷和非标的走势。

一、经济:二季度企稳预期升温,三四季度重回下行通道

第一,货币政策宽松下,短端利率维持低位,意味着即使长端利率面临颠簸、调整,也跌不深。近几年间,利率债市场长端收益率的定价权从银行逐渐转向非银主体,交易盘对长端收益率的影响力上升。但我们需要注意的是,短端利率的中枢仍然取决于央行——银行系统,短端和长端期限套利的背景下,如果货币市场短端利率维持在当前的较低水平,长端收益率回调的风险整体可控,出现30bp以上回调的可能性并不大。

表内表外票据齐增,我们更应关注表外票据的情况。回顾2008-2011、2012-2015、2016-2018社融的三轮周期,可以发现,银行表内票据同比增减与社融同比增减的相关性并不是很稳定,而社融中的票据与社融同比增减的相关性较高。这反映出社融能否反弹取决于融资需求,而表外票据的多寡很大程度上取决于企业的融资需求。在企业融资需求旺盛的情况下,表外票据是表内贷款的补充,以应对信贷额度的不足,满足企业的融资需求。在企业融资需求偏弱的情况下,银行贷款“放不出去”,银行选择用表内票据充数。

线索三:工业数据进一步恶化的可能性有所减小。从工业企业亏损情况企稳、存货增速下行、财务费用增速下行、每百元资产实现的主营业务收入和每百元主营业务收入中的成本同比变动趋稳等指标的变化来看,2019年上半年工业营收、利润增速放缓的幅度可能较2018年有所缩小,中性假设下,工业企业营收和盈利进一步恶化的空间可能较为有限。

因而当前政策起到的作用主要是托底经济,规避失速风险,可能并不足以推动经济出现周期性反弹,也不足以让债市从牛转熊。未来需要关注地产和出口两个链条的演进,这两方面因素可能对下半年经济形成明显拖累,再次导致经济出现下行压力,打破经济企稳反弹的预期。尤其是如果美国经济放缓,可能推升全球货币政策宽松预期。届时长端可能再度迎来一轮较为可观的收益率下行。

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第三,专项债提前发行对社融的腾挪作用。地方专项债新增限额提前发行,相当于以往集中在7-9月发行的专项债部分腾挪到1-4月,这种腾挪将对2019年1-4月社融增速形成支撑。其中1月提前发行的方债规模4179.7亿元,但专项债(包括新增专项债和借新还旧专项债)仅1544.9亿元,1月提前发行的地方债中纳入新增社融的部分只有1088亿。2-4月提前下发的新增专项债的剩余额度中仍有6688亿元待发,预计届时专项债的发行可能会托底社融增速,2-4月社融同比增速可能企稳。

[2] 这种静态测算的假设并未考虑外需放缓导致的PPI下行等情况,因而可能低估外需放缓对经济的拖累。实际的拖累效应很可能大0.5%。

基本面方面,2018年下半年政策开始发力,2018年四季度基建小幅反弹,对经济的支撑作用在基建投资、螺纹钢价格等数据中有所体现(详见第一部分的四条线索)。而2019年1月社融数据全面发力,如非标不再大幅缩减,加上专项债发行提前,2-4月的社融增速可能不再下行,叠加较低的经济基数,那么2019年二季度经济可能企稳。这可能导致长端收益率出现小幅度的调整,但并不足以扭转债牛的方向。

隐性债务和房住不炒的约束下,意味着政策宽松的空间小于以往周期,更强调定向,强调精准把握政策的度,强调预调微调、政策协同。以本轮定向宽信用为例,定向主要针对民企和小微企业,而流入民企和小微的资金则以短期限为主,创造出的新增需求与地产、基建加杠杆难以相比。

综合来看,2018年的中国经济的主要矛盾在于基建增速的放缓,进入2019年,尤其是2019下半年,可能逐渐切换至出口和地产产业链增速放缓,经济可能再次出现较为明显的下行压力。

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