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房地产行业对2018年4月统计局数据的点评,开发的

文章作者:凯旋门财经 上传时间:2019-07-30

事件:统计局发布数据,2018年4月,商品房销售金额为1.1万亿元,同比 5.8%;销售面积1.2亿平方米,同比-4.1%;开发投资额0.9万亿元,同比 10.2%;新开工面积1.7亿平方米,同比 2.9%。整体来看,1)销售均价再次上升3.2%,表明成交结构继续向高价城市倾斜,维持一线复苏的判断不变。由于一二线城市首付比例较高,因此居民中长期贷款增速将继续保持低位;2)资金来源同比-1.2%,为25个月以来首次负增长,融资收紧正在出现,国内贷款同比-2.5%,考虑到4月份出现了降准,依然为同比负增长,表明在去杠杆的背景之下,仍要减少资金流向房企;3)竣工面积增速为-13.6%,依然较低,资金紧张导致开发商售后交付时间拉长,施工动力不足,预计将会在半年报影响业绩确认进度。

AG游戏网站,事件:2017年,商品房销售额13.4万亿,同比 13.7%;销售面积14.5亿平方米,同比 5.3%;开发投资11.0万亿,同比 7.0%;竣工面积10.1亿平方米,同比-4.4%。整体来看,1)房企销售额收入减去开发投资支出后的结余达到2.4万亿元,创历史新高,在手资金充裕;2)竣工面积作为建设节奏的影子指标,反应建设强度不及预期,带动地产投资低于预期。由于2017年土地改革,导致行业进入整合阶段,在手资金充裕使得市场进入卖方市场,而开发类业态进入到高利润率的钻石时代。

核心观点:融资成本上升对利润率影响有限,房价和地价波动影响较大本文通过公司层面和项目层面数据,测算新增融资成本变动对净利润率和毛利润率的影响,以及土地成本和销售价格上涨对毛利润率的影响,得出结论:融资成本对利润率影响有限,房价和地价波动对利润率影响较大。现阶段,限价政策仍在持续,两类公司利润率将更容易保持稳定:地价成本较低的公司如荣盛发展、新城控股等,以及布局较为均衡的房企如万科A、保利地产等。

单月销售降幅扩大,弱市集中度加速提升。1-10月全国商品房销售面积同比增长8.2%,较1-9月增速回落2.1个百分点。其中10月单月销售面积同比下降6%,较9月扩大4.5个百分点。单月销售额同比下降1.7%,自2015年4月以来首次转负。9月末多城市调控再次加码、按揭利率上行背景下,金九银十平淡收官。考虑到基数仍处于高位、三四线需求透支、信贷收紧、同时一二线限价抑制开发商推盘热情,预计单月销售仍将延续负增长,维持全年销售面积增长5%判断。从房企来看,10月百强房企单月销售面积同比增长22.5%、销售金额同比增长32.5%,大幅依旧跑赢全国,单月百强销售面积市占率较9月提升5.2个百分点至34.1%,弱市下行业集中度加速提升。

    城市分化两头好的局面正在形成,全国销售增速继续下行。由于分城调控,导致全国市场一盘棋的情况正在消退,而二线城市内部成交分化、棚改货币化效应减弱背景之外,一线城市正在逐步回升,主要体现为两方面:1)新盘供给的增加带来成交恢复;2)房贷额度较同比负增长的成交来看相对充裕,带来成交周期缩短,促进成交量的回升。

    全行业经营性现金流净流入2.4万亿元,创历史新高,充裕资金使其进入卖方市场。1)按照2017年商品房口径计算,销售金额减去开发投资额结余为2.4万亿元,连续两年出现正结余,反映出开发商在手现金充裕,经营风险下降,应对价格波动能力增强;2)尽管资金压力不大,但以销售规模换融资渠道和定价融资成本的模式仍然存在,开发商推盘动力依然较强;3)施工节奏拉长带来投资支出速度放缓,拉低了地产投资增速,2015年以来累积的已销售未竣工面积已达14.8亿平方米,预计2018年施工节奏将加快,带来地产投资增速上行、房企业绩确认提速。

    楼市动态:销售、库存均低于去年同期水平销售端:新房端,根据我们覆盖的36个大中城市地方房管局披露的数据,上周全部城市住宅累计成交5870.5万平,同比降低17.7%。分城市等级来看,一二三线城市住宅累计成交同比增速分别为-34.5%、-20.6%、-9.9%。二手房端,根据我们覆盖的12个城市地方房管局披露,上周累计成交1511.0万平,同比降低27.8%。由于政策端的持续收紧,2018年以来新房及二手房销售同比增速持续负增长。

    单月投资增速回落,中期不悲观。前10月房地产投资同比增长7.8%,较前9月回落0.3个百分点,其中10月单月投资同比增长5.6%,较9月回落3.6个百分点。从各细分项目来看,单月增速回落主要因:1)单月新开工同比下降4.3%;2)施工面积增速回落0.2个百分点至2.9%。整体来看,土地购置费仍是支撑单月投资正增长的主因。基于以下原因,我们认为至少2018年上半年,地产投资仍有望保持较高增速:1)1-10月全国土地成交价款同比增长43.3%,考虑到实际支付的滞后,将对四季度和2018年上半年地产投资形成支撑。2)按照2-3年左右施工周期,2014-2015年新开工均为负增长,意味着2017-2018年为竣工小年,新开工绝对值仍将大于竣工面积,施工面积仍有望延续正增长。若2018年上半年销售持续低迷、且房企融资依旧紧张,拿地及开工的收缩将影响2018年下半年投资表现。

    股权类融资的收紧,对专款专用的债权融资依赖加大,会逐步影响到土地和并购市场。在1月份银行MPA范围扩大,使得表外融资表内化之后,类股权融资收紧成为了大趋势,根据资金来源看,在2016年3月以来首次转负增长,在股权融资、标准化债权融资、非标融资这3类融资方式来看,未来将主要通过标准化债权融资来解决,考虑标准化债权融资的用途管制,预计土地和并购市场热度将进一步下降。由于土地市场政府供给决定成交,因为成交量减少将暂缓出现,会体现为溢价率的下行。

    越是推行长效机制,越是进入品牌开发商的钻石时代,预计3年完成行业整合,分享8800亿的行业利润蛋糕。1)以住宅市场来看,全年销售金额达到11.0万亿,上市房企2017年半年报的平均净利润率为10.7%,考虑非上市房企的利润率可能偏低,假设全行业综合利润率为8%,则对应8800亿元全行业净利润。在未来利润率保持不变、品牌房企兼并中小房企之后,行业利润将由龙头房企来瓜分,若保有50家房企,则每个房企的净利润都将达到176亿。2)若制度继续执行,那么将在未来一个开发周期后,完成品牌开发商整合或者淘汰中小房企的过程,按照2017年为元年、开发周期平均4年计算,行业整合将在未来3年完成。

    库存端:根据我们覆盖的16个大中城市地方房管局披露的数据,上周,全部城市及一二三线城市住宅库存同比增速分别为-5.8%、-4.8%、-17.3%、2.7%。

    新开工持续承压,房企补库存积极。1-10月全国新开工同比增5.6%,增速较1-9月降低1.2个百分点;其中10月单月下降4.3%,较9月下降5.6个百分点。销售增速下行、商办开工低迷、高地价限房价均将抑制开发商开工热情,预计后续新开工增速仍将承压。受政府加大供地和房企补库存影响,前10月土地购置面积同比增长12.9%,较前9月提升0.7个百分点。从我们近期草根调研来看,主流房企库存仍相对不足,叠加政府年末供地放量,预计短期土地成交仍将延续高位,为未来投资和开工提供支撑。同时由于融资渠道收紧及竞拍门槛提升,多城市土地市场均有所降温,溢价率亦呈现下降,利好资金宽松的龙头房企。

    竣工面积负增长,市场担心的业绩低于预期可能还会存在。从去年开始,和结算关联度极大的竣工面积持续处在负增长的局面,我们认为主要是融资收紧之下,开发商加大售后交付节奏的动力不足,因此使得竣工节奏放缓,由于竣工和结算高度挂钩,因此,在老会计准则之下,业绩增速将放缓,即便是采用根据施工节奏的新会计准则,竣工放缓也会通过施工节奏放缓拉低业绩释放速度。

    竣工面积拖累的地产投资,预计2018年会出现向上拐点。竣工面积是施工节奏的影子指标,竣工面积增速下降,表明施工节奏放缓带来投资增速下行。但由于当前累积了大量已售未竣项目,判断未来的竣工面积将大幅修复:1)施工节奏加快会加速房企资金消耗,降低开发商的卖方市场地位;2)施工节奏决定了地产投资增速,是带动产业链上下游的核心变量。地产行业的预售制度,使得竣工后才能结算收入,因此全行业都会在2018年因竣工加快带来利润确认的加快,拉低地产估值水平。

    去化周期:根据我们所覆盖的16个大中城市地方房管局披露的数据,截至上周末,全部城市及一二三线城市12周移动平均去化周期分别为50.2周、53.2周、34.2周、67.1周,同比增速分别为36.2%、43.6%、25.0%、33.5%。

    单月按揭增速转负。1-10月房企整体到位资金12.6万亿,同比增长87.4%,增速较1-9月下降0.6个百分点。受按揭利率上行和额度收紧影响,个人按揭贷款同比下降1%,2015年以来首次转负;定金及预收款增速下降2.1个百分点至14.8%。考虑公司债、定增、银行信贷等融资渠道持续趋紧,开发商将更加依赖销售回款。从我们草根调研来看,部分限价城市房企明确要求一次性付款以加快销售回款,而个别2016年高价拿地的小房企已面临资金压力,将为融资渠道畅通大中型上市房企带来较好并购机会。

    市场主要矛盾仍然在基于开发商的融资端,利润率和长期业绩释放决定估值。当前市场的主要矛盾在于利润率是否会因为2017年龙头企业财务杠杆率的上升而压制2018年的净利润率,和当前的政府限价是否会压制2019~2020年的净利润率,在一季报增速不达预期之后,市场已经反映了这样的悲观预期,预计板块将进入见底区间。推荐华夏幸福、保利地产、万科A、新城控股、招商蛇口、华侨城A、蓝光发展、荣盛发展等公司,受益阳光城、金地集团。

    二线城市布局的全国龙头企业估值和业绩双升,继续推荐。根据人口流动和土地出让的情况,将二线城市列为人口流入、土地供给充足的区域,因此按可持续经营假设的PE估值,并根据行业属性给予估值中枢,推荐保利地产、万科A、新城控股、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展等,受益金地集团、阳光城。同时开始关注一线城市的NAV折价率修复机会,推荐首开股份、北京城建、华侨城A、招商蛇口,受益京投发展。

    土地市场:供给放缓,需求回暖根据Wind 披露的100个大中城市土地交易数据,百城土地供应建筑面积四周滚动环比下降2.8%,同比上升15.0%;成交建筑面积四周滚动环比上升5.8%,同比上升39.0%;成交总价四周滚动环比上升38.9%,同比上升17.8%。从供需关系来看,近四周成交建面与供应建面比值小幅回落至86%。

    投资建议:站在目前时点,我们依旧看好龙头房企投资机会:1)10月22家主流房企单月增速仍高达40.4%,部分房企已提前完成全年目标;2)地产板块低持仓低涨幅,考虑估值切换,主流房企2018年PE普遍在10倍以下;3)三季报业绩靓丽,毛利率提升叠加预收充足,2017-2018年业绩超预期高增长概率大;4)拿地门槛提升叠加融资趋紧,为融资渠道畅通龙头房企提供低点补库存机会。个股推荐方面,强调业绩为王,建议关注:1)低估值受益集中度提升的龙头房企:万科、保利、金地;2)优质资源型成长天健、招商、城建;3)业绩高成长个股新城、华夏、阳光城、蓝光、华侨城等。

    风险提示: 1. 政策收紧或对销售产生影响2. 流动性收紧带来不确定性

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