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广发证券,IFRS9下FVTOCI自营占比42www.074.com:

文章作者:凯旋门财经 上传时间:2019-08-18

事件:公司披露2018Q1 季报:实现营收38.64 亿元,同比减少21.2%; 实现归母净利润15.26 亿元,同比减少28.6%。整体来看经纪、投行、资管、利息净收入和自营投资营收贡献为27.4%、9.2%、21.6%、3.9% 和34.5%,同比增速为2%、-50%、-9%、-54%和-23%。

www.074.com,中信证券1Q18实现营业收入97.1亿,同比增长12.7%,实现归母净利润26.9亿,同比增长16.9%,业绩表现略超预期(原预计归母净利润同比增长10.8%),主要原因是子公司业绩表现超预期。报告期末公司归母净资产为1517.2亿,较年初增长1.3%,杠杆倍数为3.6倍,较年初微升0.1倍;加权平均ROE为1.78%,同比增加0.18个百分点。

一季报业绩略好于预期。公司发布2018年一季报,实现营收19.44亿元,同比下降8.7%,归母净利润4.36亿元,同比下降48.3%(原预计下降66%),自营为主的营收结构下降幅好于预期,因资管业务收入8.14亿,同比大增232.7%;EPS为0.06元,ROE为0.83%,同比减少1.24个百分点;季末归母净资产524.0亿元,较2017年末增长0.37%。2018Q1经纪、投行、资管、利息、自营、其他收入占比分别为20.4%、13.1%、41.9%、-23.1%、42.3%、5.4%;17Q1该占比依次为17.1%、17.4%、11.5%、-16.9%、62.7%、8.2%。

股市调整下自营承压,一季报业绩略低于预期。公司发布2018年一季报,实现营收38.6亿元,同比下降21.3%,归母净利润15.3亿元,同比下降28.6%(原预计下降18.2%);EPS为0.2元,ROE为1.79%,同比减少0.88个百分点;季末归母净资产861.1亿元,较2017年末增长1.48%。18Q1经纪、投行、资管、信用、自营、其他业务收入占比分别为27.4%、9.2%、21.6%、3.9%、34.5%、3.4%,17Q1占比依次为21.2%、14.5%、18.7%、6.8%、35.9%、2.9%。

    代买业务市占率稳步提升,利息支出激增拖累信用业务表现。Q1 股基交易额市占率为4.59%,较17Q1 提升0.25pct.,较17Q4 提升0.34pct., 母公司佣金率约为3.9%%(17Q1 为3.8%%,17Q4 为3.7%%),实现代买业务收入10.58 亿元,同比增加1.8%;Q1 利息净收入1.52 亿元,同比减少54.5%,预计受融资成本上行拖累所致。期末买入返售金融资产规模较上年末增加34%,融出资金基本持平。

    自营投资收益逆势增长,大宗商品交易收入同比大幅增长。1Q18股市调整,上证综指下跌,创业板指下跌,债市回暖,中债总净价指数上涨,期间公司实现自营投资收益23.9亿,同比增长17.1%;年初公司使用新会计准则,重新确认金融工具分类,报告期末以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为2262亿,较年初增长481亿,公允价值变动直接计入利润表,对应报告期内公允价值变动损益22.7亿,同比增长653%,以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产为318亿,较年初可供出售金融资产减少275亿;1Q18公司大宗商品交易收入同比继续大幅增长,体现在其他业务收入中同比增长73.7%。

    主动管理能力最耀眼,“资管子公司 公募 私募”三驾马车驱动资管业绩大增。18Q1资管业务收入8.14亿,同比大幅增长232.7%,收入占比41.9%,较17Q1提升30.4个百分点,2017年末东证资管AUM为2144亿,比2016年末大幅增长39.1%,其中主动管理规模超2000亿,主动占比高达98%,是券商资管中毋庸置疑的主动管理之王,在监管去通道的背景下,公司强悍的主动管理能力显露无疑;此外,公募方面,公司参股的汇添富基金主动管理权益型基金连续5年稳居前10大基金公司之首,私募方面,子公司东证资本上年末存续在投项目81个,预计Q1为公司贡献不菲收益。

    一季度股市调整造成公司自营投资收益同比大幅下滑,为拖累公司业绩主因。报告期内,公司实现自营投资收益13.3亿(投资净收益 公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益),同比下降24.3%,股市一季度调整成为拖累业绩主要原因,18Q1上证综指跌4.2%、沪深300跌3.3%,而17Q1上证综指涨3.8%、沪深300涨4.4%;但债市有所回暖,18Q1中证全债涨2.1%,17Q1跌0.3%。另外,公司2018年起实施IFRS9,调整后新增“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”、“以摊余成本计量的债权投资”两项,季末分别为752.8亿、136.7亿,原“可供出售金融资产”一项不再报告(上年末为925.9亿),以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为847.7亿,较上年末增加215.3亿,调整后计算得到一季末公司自营投资资产共1797亿,较上年末增加184亿。

    承销规模缩水拖累投行业务收入同比骤降50%至3.55 亿元,季度间业务波动不改优质业务品质。Q1 公司IPO/增发规模分别为17 亿元/45 亿元,较去年同期缩水74.9%和48.1%,债券承销规模减少21%至115 亿元。Q1 公司IPO 首发上会通过率为80%(行业60%),当前IPO 排队项目数量17 家稳居行业第三位,彰显优质业务品质与底蕴。

    传统业务表现稳定,经纪、资管净收入保持增长,投行、利息净收入降幅小于行业。1Q18公司经纪业务净收入为21.3亿,同比增长3.7%,其中股基交易市场份额为5.79%,同比提高0.16个百分点;资管业务净收入为14.9亿,同比增长11.9%,根据年报数据显示,2017年末资管规模较2016年下降2536亿,因此我们推测1Q18资管规模也同比有所下降,而收入同比增长,预计业务结构优化,整体管理费率提升;投行业务净收入为7.4亿,同比减少19.2%,好于上市券商整体29.0%的降幅,IPO承销规模为67亿,同比增长8.1%,股权再融资规模368亿,同比增长57.4%,增幅均好于行业,债券承销规模为1094亿,同比增长50.7%;利息净收入为6.4亿,同比减少10.3%,好于上市券商整体25.6%的降幅,报告期末两融余额为720亿,同比增加19.0%,买入返售金融资产为947亿,同比增长18.7%,利息支出方面,预计负债规模和负债成本均有所提升。

    经纪业务市占率与收入同比均提升,定增加大资本业务投入。18Q1经纪业务收入3.97亿元,同比增长8.9%,18Q1股基交易市占率1.48%,比去年同期提升0.16个百分点,公司增设网点进入常态化,未来股基市占率有望稳中有升;信用业务方面,融资融券季末余额为130亿,同比增长28.3%,市占率1.30%,较上年末提升0.07个百分点;季末买入返售资产规模为358亿,较上年末增长3.5%;公司在上年完成定增,补充110亿资金后将加大投入资本中介业务发展,报告期内利息净收入为-4.49亿元,随着融资结构改善且市场利率现阶段有下滑趋势,未来利息支出有望改善,从而改善利息净收入。

    经纪业务市占率提升,信用业务规模稳健增长。18Q1经纪业务收入10.6亿元,同比增长1.8%,18Q1股基交易市占率4.48%,较2017年市占率提升0.19个百分点,公司较早转型财富管理,投资顾问数量居行业第一,在行业竞争加剧下市占率逆势提升。18Q1利息净收入1.52亿元,同比-54.5%,债务融资成本提升所致;公司2017年股票质押业务快速崛起,一季度继续保持良好增长势头,一季度末买入返售资产规模402亿元,较上年末增长19.6%;融资融券余额556亿元,市占率5.55%,稳健保持行业前三水平。

    首份IFRS9 下券商财务报表亮相,FVTOCI 自营占比42%,Q1 市场波动加大拖累投资收益贡献(-0.6pct.至34.5%)。期末以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL)余额为847.70 亿元(较上年末增加34%), 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVTOCI)余额为752.79 亿元(新增科目),以摊余成本计量的债权投资(AC)为136.70 亿元(新增科目)。2017 年末926 亿元的可供出售金融资产(AFS)不再列报且大部分计入FVTOCI 和AC 以避免利润过大波动,我们测算的Q1 自营收益率约为0.7%(17Q1 为1.6%,17Q4 为1.3%)。

    维持“买入”评级,重申大金融行业首选。2018年金融业对外开放时间表明确,以及资管新规最终落地,无论从培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资来实现金融服务于实体经济的角度来看,都需要强大的资本市场作为基础设施,因此我们判断今年多层次资本市场建设会发生明显的边际变化,目前中信证券的衍生品交易行业领先,此外作为行业龙头,在资金实力、金融工具定价和风控、以及机构客户资源方面优势突出,将最受益于多层次资本市场建设。不调整盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为131.8亿、153.3亿和171.6亿,对应最新收盘价的PE分别为17倍、15倍和13倍。

    投行业绩有望逐季改善。18Q1投行业务收入2.55亿,同比下降31.3%,据wind统计,东方花旗Q1股权主承销规模4家,其中增发3家、配股1家,共50亿元,尚未录得IPO;18Q1集团债承规模14亿,同比下降73.0%;但公司IPO项目储备仍较丰富,目前IPO排队企业9家,排名行业第十,且利率下降将提振市场债券承销,投行业绩有望逐季改善。

    投行业务IPO储备行业前三,业绩尚待绽放。18Q1投行业务收入3.55亿,同比下降50.1%,据wind统计,公司Q1股权主承销规模54.6亿元,同比下降59.2%,其中IPO规模16.6亿,同比下降73.6%,再融资规模38亿(增发 配股 优先股),同比下降46.5%;18Q1债承规模(企业债 公司债 ABS 可转换债 可交换债)114亿,同比下降11.6%。短期业绩下降但公司IPO项目储备仍较丰富,目前IPO排队企业有17家,排名行业第三。

    投资建议:公司持续均衡、多元化的股权结构为公司形成良好的治理结构提供了坚实保障,确保公司长期保持市场化的运行机制。2018 年公司工作重点是:“巩固市场地位,培育新的竞争优势,完善机构客户服务体系,提升国际竞争力,在新一轮战略引领下开创新格局。”。预计2018 至2019 年EPS 分别为1.24 和1.42 元,6 个月目标价为22.2 元,维持“买入”评级。

    自营投资收益同比大幅下滑,为拖累公司业绩主因。报告期内,公司实现自营投资收益8.22亿(投资净收益 公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益),同比下降38.4%,股市一季度调整成为拖累业绩主要原因,18Q1上证综指跌4.2%、沪深300跌3.3%,而17Q1上证综指涨3.8%、沪深300涨4.4%;但债市有所回暖,18Q1中证全债涨2.1%,17Q1跌0.3%。公司2018年起实施IFRS9,调整后新增“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”、“以摊余成本计量的债权投资”两项,季末分别为549.8亿、66.4亿,追溯调整后上年末分别为566.4亿、58.1亿,原“可供出售金融资产”一项不再报告(上年末为722亿),季末以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为571亿,较上年末增长18.8%,经营杠杆3.75倍,较上年末下降2.2%。

    主动资管强者恒强。公司主动资产管理能力较强,18Q1资管业务收入8.36亿,收入占比21.6%,较17Q1提升3.0个百分点,2017年末公司资管规模5234亿,其中主动管理占比在60%以上,过硬的主动管理能力使公司在监管去通道背景下脱颖而出。

    风险提示:二级市场下跌带来的估值与业绩双重压力。

    维持公司“增持”评级,公司资管业务中主动占比98%,是主动管理能力最为耀眼的券商,协同参股公募基金、私募子公司三驾马车齐齐发力,同时长期自营为主的收入结构下业绩弹性仍较大,维持原盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为34.8亿/40.2亿/46.1亿,对应最新收盘价PE为24X/21X/18X。

    展望Q2,沪深股通扩容四倍、A股入摩等均将提振市场情绪,全年自营业绩有望随股市回暖而改善,同时IPO储备靠前、主动管理能力过硬,将成为业绩有力保障,维持公司“增持”评级,短期业绩下滑不改公司全年业绩正增长预期,维持盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为91.1亿/102.8亿/111.3亿,对应最新收盘价PE为13X/12X/11X。

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