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双季收入强势依旧,伊利股份

文章作者:凯旋门财经 上传时间:2019-07-30

事件:公司2017年实现收入680.58亿元,同增12.2g%;实现归母净利润60.01亿元,同增5.gg%。17Q4收入( 7.96%)和归母净利润(-16.37%)增速放缓,主要系春节错位 奶价上升 费用率上升。18Q1开门红实现收入197.53亿元,同增25. 10%;实现归母净利润21亿元,同增21.15%。剔除春节错位影响,17Q4 18Q1收入同增16.91%。

Q1业绩靓丽,双季结合延续收入端强势表现。

业绩略超预期,费用率同比下降。

事件:8月30日伊利发布中报,2018H1公司营业收入399.43亿元,同比 19.26%;归母净利润34.46亿元,同比 2.43%;扣非净利润32.28亿元,同比 3.51%。其中2018Q2公司营业收入201.9亿元,同比 14.05%;归母净利润13.46亿元,同比下降17.47%;扣非净利润12.3亿元,同比下降15.91%。收入符合预期,利润低于预期。

    销量增长贡献主要增量,重点产品 新品抢占消费升级红利。2017年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入557.66/64.28/46.06亿元,同比增长12.61%/17.83%/9.82%。其中液体乳和奶粉及奶制品收入增长主要受益于销量分别增长11.21%和11.48%;冷饮业务主要系结构升级带动收入增长8.5%。公司聚焦重点产品,并加大新品开发推广力度,引领一二线城市消费升级。金典、安慕希等重点产品全年收入占比达到45.7%,安慕希新品、Joy Day风味发酵乳等新品的收入占比达9.2%。

    公司17年实现营收675.47亿元,同比增长12.00%,归母净利润60.01亿元,同比增长5.99%,扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%,实现EPS0.99元。

    公司17年H1实现营收333.02亿元,同增11.28%,扣同期悠然因素同增约12.5%,归母净利润33.64亿元,同增4.75%,扣非后同增22.31%,其中Q2实现营业收入177.03亿元,同增19.94%,扣非归母净利润同增28.5%,环比增速显著上升,业绩略超预期。费用端,上半年销售费用率22.83%同降0.7pct,环比提升主因Q1货折替代部分促销费用,管理费用率3.85%,同比下降1.3pcts。H1经营现金流净额同减62.3%,主因春节靠前致期末预收款较年初减少10亿、应收账款增4.2亿导致现金流入减少,且原材料采购增加导致支付现金增加较多。

    产品结构升级 渠道开拓,三四线农村贡献增量,收入符合预期,市占率稳步提升。1)分季度看:18Q1收入195.8亿元,同比 24.6%;18Q2收入200.1亿元,同比 13.8%。一季度主因春节错位影响,二季度收入在17Q2收入增速19.6%的高基础上,依旧实现13.8%的增速,大象起舞主因线上广告和线下渠道高投入贡献。2)产品结构持续升级:上半年液态奶收入319.21亿元,同比 20.5%,其中重点产品安慕希等收入同比增长30%以上。我们根据草根调研预计金典有20%左右增速,基础白奶增速在高个位数,除儿童奶继续下滑,畅意100%常温乳酸菌双位数增速,其他品类在原品牌包装和口感升级下,舒化奶主打解决乳糖不耐概念 赞助综艺幸福三重奏,上半年也恢复个位数增长。公司2018年推出“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”、果昔酸奶“果果昔”、女士配方奶粉“优悦”、高端饮用型酸奶“畅轻PET”等产品,目前市场反馈良好。低温大单品畅轻、每益添、Joyday均保持较快增长。奶粉及奶制品收入38.67亿元,收益注册制的市场红利,同比 27.3%,其中金领冠继续保持高速增长。冷饮收入37.52亿元,同比 14.9%,主要是产品结构升级驱动。3)公司市占率加速提升:常温2018年上半年市占率35.8%,同比上升2.38个百分点;低温上半年市占率35.8%,同比上升2.38个百分点;奶粉上半年市占率5.8%,同比上升0.81个百分点。 毛利率的三个决定因素:成本、结构升级和买赠货折。18H1公司整体毛利率38.6%,小幅下降0.06pct。拆分业务看,1)液态奶毛利率为35.9%,同比略有提升0.02pct,其中上半年常温产品给经销商买赠货折基本持平,产品结构升级的贡献较大,一是公司原奶收购价上涨1% 包材等涨价因素抵消一部分。二是低温的货折在二季度较多,主因和蒙牛的竞争,折伤部分毛利率。2)奶粉毛利率53.6%,同比下降3.11pct,一是原材料上涨压力,二是1月注册制正式实施后非批文产品甩货加剧行业竞争,奶粉买赠货折加大影响。3)冷饮毛利率46.1%,同比上升2.22pct,主因产品结构升级,变相提升单价驱动。

    渠道深耕抢占下沉空间,市占率稳步提升。根据尼尔森零售研究,三四线城市及农村市场液态奶零售额同比增长8. 8%,明显高于一二线城市同类产品零售额增速。伊利在渠道下沉中优势明显,2017年直控村级网点同比增长54%达53万家。同时公司加大新零售渠道投入力度,电商业务收入增长130%,母婴渠道零售额增长38.g%,便利店渠道常温奶市场份额提升0.7个pct。全年伊利的常温液奶市场渗透率提升3pct至80.1%。根据尼尔森,2017年伊利的常温液态奶/低温液态奶/婴幼儿奶粉市占率提升2.71/0.62/0.67个pct至33.8%/16.2%/5.2%。

    其中17Q4收入154.21亿元,同比增长7.17%,扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%,18Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%,归母净利润21亿元,同比增长21.15%;扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%,环比增速显著提升,Q1收入增速创近6年来新高,而Q4业绩偏低,主要受春节错峰因素影响,叠加17Q4 18Q1收入同增16.9%,延续17年Q2、Q3强势表现。拟每10股派发现金红利7元,分红率70.91%同增6.5pcts。2018年公司计划实现营业总收入770亿元,利润总额75亿元。

    液态奶增长提速,核心产品及新品带动结构升级。

    乳业行业还有多少空间?两大龙头为何加大竞争?1)行业增量来自三四线和农村:随着城乡居民人均收入差距逐步缩小,三四线城市及乡镇市场液态类乳 品的零售额增速明显快于一二线城市,农村消费从节庆送礼需求转向大众日常消费,消费频次逐渐增加。2)细分子行业终端销售额增速超预期源于产品升级 渠道开拓。尼尔森零研数据显示,在实体零售终端,上半年奶粉、低温纯奶与常温酸奶行业零售额分别同比增长14.8%、16.1%、18.6%,也暗示随着健康意识提升,牛奶逐渐替代非营养饮品,成为大众必选消费品。星图数据显示乳品线上零售渠道消费额同比增长36.8%,尼尔森数据显示终端便利店、中小超等乳品销售网点数量快速增长,覆盖消费人群越来越多。 鹬蚌相争?利流到了哪里?伊利上半年利润不达预期最重要的原因是消费费用大幅增长25.22亿元。伊利蒙牛二季度销售费用率分别为25.5%、28.9%,同比提升2.63pct、4.7pct。两大龙头在二季度主要加大了广告和品牌费用投入,广告费用率分别为14.9%、12.8%,同比提升了2.1pct、3.8pct。1)龙头为何2018年二季度加剧竞争?不同于14-16年原奶价格下跌造成小乳企成本下降拉动行业价格战搏一把生存,2018年行业竞争的激烈体现在常温、低温产品两大龙头为加速抢占市占率,投入大量体育赛事赞助和广告投入显著增加,催化剂是线上蒙牛赞助世界杯 线下促销配合赛事日期加大营销力度。伊利加大奥运、博鳌亚洲论坛以及跑男歌手等综艺赞助,广告投放时长同比增长过快,主要考虑双寡头格局下,竞品在世界杯等赛事广告宣传过多,影响公司品牌和消费者曝光度,因此两者展开竞争。2)利润的流向:一是留向消费者教育。不同于欧美乳制品类似农产品拥有资源禀赋优势,拥有天然消费群体和消费习惯,中国乳制品是快消品模式,需要不断教育消费者开拓增量市场。蒙牛依靠赞助世界杯增长品牌力,天生要强深入人心。同时伊利成为“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”,公司品牌价值比2017年增长43%。二是低温和奶粉竞争激烈,潜力赛道需要逐渐加大投入力度,是流向了渠道建设。尼尔森零研数据显示,婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额同比增长38.7%。2018Q1上半年伊利常温液态类市场渗透率为81.2%,同比提升了2.7个百分点。

    2018Q1三大业务市占率继续同比提升1.91/1.42/0.72个pct。

    控费缓解成本压力,Q1现金盈利环比显著提升。

    公司上半年毛利率38.19%,同比下降0.77pct系成本提升导致,环比Q1有所提升主因促销转货折影响释放,H1净利率10.11%,同比下降0.66pct。调研显示,公司H1动销表现改善,销量增长16%,在液态奶细分市场中,尼尔森数据显示2017H1全国液态奶销量同比增长4.9%,其中伊利市占率超过33%,稳居第一。重点产品增速喜人带动结构升级,安慕希营收增长51%,金典增长30%,畅意增长171%,重点产品销售收入同增近31%。此外公司积极进行产品创新,新品销售收入占比约7%,产品结构升级效果明显。凯度调研数据显示,公司常温液态类乳品市场渗透率为78.5%,同增1.3pct。

    关于18Q3、Q4季度和19年竞争的推演?理性看待二季度竞争加剧,市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。在二季度高费用投入下,伊利依旧保持市占率领先优势验证渠道护城河较深,销售人员和终端把控能力强。7月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现,除部分临期品打折严重,终端买赠促销和打折环比已有减弱。我们预计伊利蒙牛2018年常温液奶市占率合计接近70%,随着龙头市占率提升,加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。蒙牛较为明确表示下半年不会与竞品价格战,伊利二季度是全年集中高点,预计三四季度费用率环比下滑较多。在上半年已超额完成任务量的情况下,我们预计两大龙头三四季度竞争逐渐趋缓,一是为明年留有增长空间,二是要避免库存积压、保持渠道良性。

    2017包材上涨压制毛利率,18Q1费用投放加大拖累盈利能力。由于2017年包材价格居高且公司产品单价下降(对收入增速贡献-0.4%),毛利率下降0.66个pct,但销售/管理费用率同比-0. 48/-0. 83个pct,扣非后归母净利润仍同增17.70%。18QI受益奶价下行及结构持续优化,毛利率同比提升1.16个pct,有效缓冲了因市场竞争激烈加大广告营销费导致的销售费用率上升1.49个pct,净利率小幅下降0.29个pct。

    2017年的毛利率为37.28%,同减0.66pct,主因原材料、能源、物流运输等价格上涨带动成本提升。其中液体乳的毛利率为35.17%,同减0.79pct,奶粉及奶制品的毛利率为53.95%,同比下降2.22pct;冷饮毛利率43.08%基本持平。费用端,销售费用率22.81%,同减0.5pct,买赠促销力度有所减弱,其中广告营销费为82.1亿元仅同增7.5%。管理费用率为4.87%,同比下降0.8pct,经营效率再度优化。销售收现同增12%,经营现金流净额同减45.3%,主因去年预收款增加15亿导致较高基数,原材料采购增加亦有影响。单季度看,17Q4/18Q1销售收现178亿/207亿,分别同增15.6%/26.9%,与收入较匹配。2017年扣非净利率为7.83%,同增0.36pct,17Q4公司归母净利润同降16.37%主因期间费用率增加1.7pct,而毛利率同增0.3pct不足以覆盖阶段性影响。后续影响缩窄,2018Q1销售净利率10.66%,小幅下降0.3pct,为近四个季度以来最高,毛利率同增1.4pct与销售费用率同增1.5pct基本抵消。

    奶粉业务迎增长,整合资源打造国际化品牌。

    投资建议和盈利预测:优秀的企业在于有大格局,不断创造成长空间。公司预计2020年五强千亿的目标会提前完成,我们调整2018年收入增速预期在17%-20%,预计公司2018-2020年营业收入分别为810、919.5、1044.3亿元,同比 18%、15%、14%;考虑上半年乳业竞争激烈,费用率提升幅度超预期,加之股权激励解锁条件规定2018年扣非净利相比2015年增长45%,下调2018-2020年净利润分别为64.9、73.4、85.7亿元,同比 8%、13%、17%,对应当前估值PE分别为23X、20X、17X.公司份额加速提升,龙头优势凸显,维持“买入”评级。

    盈利预测:预计2018-2020年EPS为1.21、1.50、1.87元,对应PE为22倍、17倍、14倍,维持“买入”评级。

    液奶、奶粉以量驱动,冷饮结构升级,品类高端化推进。

    公司2个系列6个配方顺利通过奶粉注册制前两批名单,奶粉业务明显好转,尼尔森零研数据显示,报告期公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同增35.9%,且6月2日推出新西兰原装原罐金领冠睿护婴幼儿奶粉,未来受益二胎需求增加有望迎来超预期增长。伊利先后收购圣牧和Stonyfield失败,两次折戟稍有遗憾,但反映出伊利外延并购打造国际化高端品牌的战略决心。我们看好乳业回暖下,公司龙头受益、份额稳增,奶粉业务改善增厚业绩。预测2017-19年EPS1.04/1.19/1.35元,维持合理估值26元,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,全球扩张不及预期。

    风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧。

    分业务看,2017年液体乳业务收入557.66亿元,同增12.61%保持稳健成长,其中量增贡献11.2%,产品结构升级贡献2.1%,价格贡献-0.7%,仍存一定促销力度;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同增长17.83%增速较快,其中量增贡献11.5%,产品结构升级贡献5.7%,价格贡献0.6%;冷饮业务(见后页)。

    冷饮业务实现收入46.06亿元,同增9.82%,其中量贡献-1%,产品结构升级贡献8.5%,价格贡献2.3%,液体乳和奶粉业务更多靠量增带动,而冷饮则以结构升级为主。产品高端化趋势明显,金典、安慕希、畅意100%、畅轻、JoyDay、金领冠、巧乐兹、甄稀等重点产品的销售收入占比达到45.7%。产品研发创新促进品类结构升级,安慕希包装口味升级,金领冠配方升级满足需求,多项新品占收入比重9.2%。未来豆奶植选、奶酪和其他高毛利产品的铺货扩张有望进一步拉动产品价格体系上移。

    渠道早布局纵横联合,积极营销品牌力深入人心。

    本轮乳业景气度回升,驱动力主要来源于三四线城市消费升级,三四线城乡液态奶零售额同增8.8%显著高于一二线城市,为拉动乳品消费重要引擎。伊利渠道布局领先,2017年年末直控村级网点近53万家,同比提升54%,市场渗透能力继续增强,有助于享受最多低线城市消费红利。另外伊利积极开发电商、母婴、便利店等渠道,7月与京东达成战略合作协议,全年电商业务收入较上年增长130%。数据显示,公司常温液态类乳品的市场渗透率为80.1%同增3pcts;市占率同增2.7pcts;公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道铺货水平提升4pcts,零售额较上年增长38.9%。在便利店渠道伊利常温液态奶市占率同比提升0.7pct。营销端,广告费率下降但效用提升,安慕希赞助《奔跑吧》,金典冠名《歌手》均取得高收视高关注度,植选赞助《向往的生活2》13天播放量破3亿、同期节目播放量top3,高曝光量有助于产品迅速积累人气、拓宽市场基础。

    盈利预测与估值。公司坚持产品品质和创新,积极推动多渠道多业务持续健康增长,预计通过内生成长之外还有望通过外延发力。看好公司龙头集中度提升,通过品类结构升级提价及强化费效比稳定提升业绩,长期增长空间充分。预测2018-20年EPS为1.28/1.58/1.86元,对应22.8/18.5/15.7倍PE,维持“买入”评级。

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