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理性看待预收款回落www.074.com:,预收账款调节应

文章作者:股票基金 上传时间:2019-07-30

事件

事件:公司公布2017年度报告,全年实现营业收入 582.18亿元,同 比增长49.81%;归母净利润270.79亿元,同比增长61.97%;EPS 为21.56元,加权平均净资产收益率为32.95%,每10股派发现金红利109.99元(含税)。

事件

业绩总结:公司2018年Q1实现营业收入184亿元,同比 32.2%;归母净利润85亿元,同比 38.9%。

    公司发布2018年第一季度报告 2018年第一季度,公司实现营业收入174.66亿元,同比增长31.24%,归母净利润85.07亿元,同比增长38.93%,扣非归母净利润85.11亿元,同比增长38.43%,基本每股收益6.77元,同比增长38.93%。

    收入符合市场预期,系列酒占比大幅提升:公司全年收入符合市场预期,Q1-Q4营收分别为133.09、108.81、182.60、157.67亿元,分别同比增长33.24%、32.95%、115.88%、28.92%。Q4预收款余额为144.29亿元,较Q3减少30.43亿元,剔除预收款因素Q4营收与去年同期持平,主要系Q4公司控制发货节奏和2018年春节较晚所致。全年茅台酒收入523.94亿元,同比增长42.71%,茅台酒销量为3.02万吨,同比增长31.80%;系列酒收入57.74亿元,同比大幅增长171.53%,系列酒销量为2.99万吨,同比增长113.19%。产量方面,茅台酒基酒4.28万吨,同比增长8.91%;系列酒基酒2.10万吨,同比增长2.07%。

    公司发布2018年半年度报告

    Q1业绩表现稳健,茅台发货量基本符合市场预期。18Q1实现收入184亿( 32.2%),其中酒业收入175亿( 31.2%),利息收入9.3亿( 53.7%)。拆分来看,1)茅台酒Q1实现收入157.6亿( 27.5%),按照17年报表吨价上涨20%计算(18%直接涨价 2%的产品结构提升),Q1的发货量在7600吨左右,量同比增加6%,基本符合市场普遍预期的7500-8000吨。2)系列酒Q1实现收入16.9亿( 80.5%),主要是因为系列酒在17Q2才开始发力,Q1低基数下同比增长较快。

    简评

    毛利率小幅回落,管理费用率降幅明显:由于系列酒占比的提升,公司毛利率下降1.24pct 至90.27%,其中茅台酒、系列酒毛利率分别为92.82%、62.75%,系列酒毛利率提升9.20pct。费用方面,销售费用率提高0.70pct 至4.89%,其中广告及市场拓展费用由12.57亿元增至23.59亿元,增幅达87.67%;管理费用率继续下降2.70pct 至.7.73%, 规模效应较为明显,未来管理费用率仍有继续下降的空间。

    2018年上半年公司实现营业收入333.97亿元,同比增长38.06%,营业总收入352.51亿元,同比增长38.27%,归母净利润157.64亿元,同比增长40.12%,扣非归母净利润158.84亿元,同比增长40.82%。其中,单二季度公司实现营业收入159.31亿元,同比增长46.40%,营业总收入168.56亿元,同比增长45.56%,归母净利润72.57亿元,同比增长41.53%,扣非归母净利润73.73亿元,同比增长43.68%。

    提价带动毛利率上升,理性看待预收账款回落。1、Q1整体毛利率91.7%,同比提升0.2pp,茅台涨价18%对毛利率的正向促进和系列酒占比提升对毛利率的拖累相互抵消,整体毛利率基本持平。2、销售费用率、管理费用率分别下降1.0pp和1.5pp,主要系收入体量增加带来的规模效应。财务费用因利息收入减少增加,整体三费率达11.7%,同比下降2.3pp,带动净利率进一步改善,达49.6%(同比 2.6pp)。2、Q1预收账款131.7亿元,同比减少58亿,环比减少13.6亿。市场担忧预收款下降是因为经销商打款积极性下降,担心蓄水池效应减弱。实际上预收款变化主要和公司政策有关,目前茅台公司为控制渠道库存和价格体系,要求经销商严格执行按月打款,去年同期经销商可以提前打款,因此需理性看待因政策变化导致的预收款下降。

    收入增速略低于市场预期,预收款有所减少 18Q1公司实现营业收入174.66亿元,同比增长31.24%,略低于此前市场预期。其中,茅台酒收入157.65亿元,系列酒收入16.88亿元。茅台酒部分,考虑到消化预收款(17Q4末预收款余额为144.29亿元),涨价效应没有完全体现,同时一季度直销占比相比去年全年减少2.77pct至7.97%,因此一季度确认销量预计在8300吨以上。此外,18Q1末预收款余额131.72亿元,环比减少了12.57亿元,略有下降。

www.074.com,    稳中求进,促进市场有序发展:公司目前围绕“稳价格”的发展目标, 要求专卖店、商超出货价分别不得高于1399、1499元,对违规经销商“零容忍”,一批价也由去年年末的1700元回落至1550元,进而消化了潜在的泡沫并促进了真实的消费。预计茅台全年批价将基本保持稳定,稳中求进的价格体系也将成为茅台酒长期有序发展的基石。

    简评

    节后批价稳定,需求不减,全年业绩增长有保障。1、茅台节后淡季批价依旧稳定在1500-1600元之间,终端需求依旧旺盛。全年公司计划发货量2.8万吨,供应持续偏紧,预计全年价格有望稳定在1500-1600元。18年维持量10%增长,价格20%增长的判断,茅台酒全年收入增长30%以上有保障。2、系列酒经销商大幅增加(Q1增加约28家),18年冲击80亿(含税)销售目标,为业绩增长贡献增量。我们认为茅台这轮对量、价的把控更加精准、稳健,景气周期有望维持更长时间,看好在未来三五年内公司保持持续、稳定的高增长。

    系列酒维持高增速,经销商数量继续增加 18Q1公司系列酒实现营业收入16.88亿元,同比大幅增长80.51%,收入占比达到了9.66%,成为了及茅台酒后公司又一重要的收入来源。同时,公司继续扩大系列酒招商范围,18Q1公司国内经销商增加28家,国外经销商增加1家,主要为系列酒的经销商。

    盈利预测与投资评级:小幅上调18-19年盈利预测,预计18-20年公司EPS 为29.14元( 35%)/35.36元( 20%)/41.78元( 17%),对应PE 为25X/20X/17X,维持对公司的“买入”评级。

    Q2业绩超预期,提价红利成功兑现

    盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入复合增速为23.4%,归母净利润复合增速为26.5%,EPS分别为29.11、35.92、43.64元,对应动态PE为23、18、15倍,维持“买入”评级。

    涨价效应未完全体现,利润率略有上升 受到消化预收款及成本上升的影响,公司18Q1毛利率同比仅增加0.15pct至91.31%,环比增加1.88pct。此外,公司销售费用率同比下降0.99pct至5.14%,管理费用率同比下降1.52pct至6.55%,降费增效作用下,公司净利润率同比增加3.10pct至52.28%,盈利能力有所提高。随着预收款影响的消除,18Q2开始涨价效应进一步体现,预计公司盈利能力将再次增强。

    风险提示:食品安全风险,宏观经济增速放缓。

    18Q2公司在营业收入和归母净利润上同比增长分别为46.40%和41.53%,超市场预期,延续了高增长的势头。茅台酒H1实现营业收入293.83亿元,同比增长35.85%,单Q2茅台营收136.2亿元,同比增长47.05%,较Q1( 27.49%)明显提速,增速好于市场预期主要系确认部分预收账款。扣除预收账款变动额,真实销售增31.62%。根据公告,预计H1茅台吨价提升16%左右,单Q2吨价提升21.1%左右,提价红利已成功兑现。单Q2吨价提升幅度较Q1明显提高,预计乃Q2非标酒发货量加大所致,与渠道调研反馈情况一致。

    盈利预测与估值 目前市场上茅台酒仍处于供需偏紧的状态,提价效应从18Q2起将持续体现,进一步增强公司盈利能力。我们预计公司2018-2020年营收增速为31.2%、22.1%和18.2%,净利润增速分别为38.9%、23.4%和20.1%,对应的EPS分别为29.94、36.96和44.40元,目标价维持795.00元,买入评级。

    预收账款回落市场已有预期,17年下半年高基数,预计未来预收账款仍会持续下降

    风险提示

    二季度预收款环比一季度下降32亿元,复合我们的预期,主要系两方面因素所致:一是公司年初改变打款方式,从提前3-4个月打款改为当月打款当月发货模式;二是根据公司18Q2茅台酒销售收入136.18亿元( 47.05%),预计确认量在6800-6900吨左右,量增21%-22%,显著大于渠道反馈发货量。扣除预收账款变动额,真实销售增31.62%,预计其中量增10%左右,价增21%。由于2017年Q3&Q4业绩皆是高基数,预计预收账款未来仍会持续下降。

    批价及终端价过快上涨的风险,行业整体性风险。

    双轮驱动基本成型,系列酒产品结构持续提升

    2018H1系列酒实现销量近1.6万吨,预计同比增长21%左右,营收39.93亿元,同比增长56.7%,吨酒价格同比提升约27%,产品结构持续提升。单Q2系列酒实现营收23.05亿元,同比增长42.85%,占比提升至11.96%,较Q1占比9.66%进一步提升。其中预计Q2系列酒销量接近9000吨,同比量增10%左右,价增30%左右。公司今年系列酒计划在不增量的情况下完成销售额从65亿向80亿的推进,主要依靠产品结构升级、增加高附加值产品的占比,从上半年销售情况看,今年系列酒有望冲击近百亿的销售额。目前公司双轮驱动战略逐渐成型,系列酒将成为重要的增长极。

    行政限价手段叠加季度间发货调节批价,抑制渠道库存,更加良性

    自2017年以来,茅台通过淡旺间发货量、发货结构、行政手段三管齐下调节价格,防止批价出现快速上涨,已见成效,有利于渠道库存出清,助于回归真实消费需求。未来两年,茅台供需格局仍然偏紧,预计公司仍将调节批价抑制渠道库存,将使得公司经营更加良性。

    系列酒推广致销售费用率增长,公司整体盈利能力提升

    2018H1,公司销售费用同比增长59.52%,销售费用率达到6.24%,同比增加0.83pct,主要是由于广告宣传及市场拓展费用增长较高所致,预计主要是增加了对于赖茅、王子酒、汉酱等系列酒品牌的市场投入所致,同时公司上半年增加236家国内经销商,主要是酱香系列酒的经销商。在规模效应下,公司管理费用率同比下降0.99pct至6.98%。上半年,公司销售毛利率同比增长1.32pct至90.94%,其中Q2毛利率90.54%,显著小于Q1的91.31%,主要是由于Q2系列酒占比增加所致。18H1公司销售净利率达到50.67%,同比增长0.88pct,盈利能力进一步提升。

    盈利预测与估值

    目前市场上茅台酒仍处于供需偏紧的状态,提价效应从18Q2起将持续体现,进一步增强公司盈利能力。全年来看,茅台酒和系列酒的产品结构升级将是主要看点。不考虑预收款影响,我们预计公司2018-2020年营收增速为30.8%、12.1%和16.0%,净利润增速分别为35.9%、13.6%和18.1%,对应的EPS分别为29.29、33.27和39.30元,目标价810.00元,买入评级。

    风险提示

    茅台酒销量不达预期,白酒行业质量风险。

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