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广发基金认为当下为经济复苏最好时刻,路透2

文章作者:澳门凯旋门官网 上传时间:2019-07-30

    2、 在对国内宏观和利率的看法上,兴业研究徐寒飞认为,受外需回落和国内资金紧张的影响,中国各项宏观指标会持续下行。2018年,中国货币政策宽松不断增强,市场的流动性出现改善,资金面出现了好转,但融资缺口依然较大,企业风险仍然在上升。除此之外,贸易战如果爆发有可能导致资本市场的恶化。

首先我想说一下货币和信用周期。为什么最先说货币和信用,大家知道有个说法“一切价格都是货币现象”,其实我认为更确切说,应该是一切价格都是信用现象,包括货币和债务都是包含的广义信用派生中。总体而言,信用、债务、货币都是流动性的一种载体。

反转的背后是种种事件信号:社融拐点、经济拐点、通胀拐点接踵而至,宏观经济杠杆率“一夜回到解放前”,MLF缩量、降准降息落空,各种会议要求保持定力,市场情绪大反转,预期央行会紧货币。

" 短期处于经济企稳复苏的最好阶段。3 月金融数据进一步好转,社融存量增速 10.7%,比上个月回升 0.6 个百分点。结构方面,企业的表内中长期贷款和短期贷款以及居民的中长期贷款均有回升,信用传导逐渐顺畅。" 广发基金宏观策略部表示,展望未来,3-4 年的信用周期拐点已经确认,社融增速的拐点对应名义经济将在下半年企稳。此外,当下通胀压力并不大,3 月 CPI 同比仅 2.3%,货币政策应该不会收紧。信用拐点 通胀温和,当下处于经济复苏的最好阶段。

【会议要点】

美元和加息周期

2017年末,我们在《2018年最确定的机会是利率债——从看银行“负债-资产再平衡”》等文章中提出“2018年最好、最确定性的机会是利率债”,“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”,2018年利率债成为最佳资产。

根据央行公布的数据,2019 年 1 季度新增社融创下了历史最高水平,相比去年同期增加 2.34 万亿。

    1、 在对国内宏观及大类资产的看法上,敦和资管徐小庆认为,今年国内“紧信用”的格局难以改变,因为在控制宏观杠杆率的政策环境中,社融增速大概率会跟随名义GDP增速回落到8-10%区间,未来社融增速的下滑是大趋势;同时,当前刺激地产的迫切性已经远低于2014年,重回刺激基建地产老路的可能性并不大;即使政府主观上希望通过稳定信用扩张来稳定经济,但政府、居民及企业三大部门的杠杆率已经处在历史峰值,信用扩张在银行信贷额度、非标及信用债这三个途径上也都难有实现的空间。基于对今年国内信用收缩的判断,在大类资产的配置方向上,徐小庆认为商品今年做多需谨慎,债券会受益于流动性宽松,股票短周期看好中小板。

另外牛鞭效应会放大上游原料的去库幅度和补库力度,去库存阶段上游去化更彻底,补库存阶段上游补库更积极。这导致上游的存货增速相比中下游的存货增速变动幅度更大。如果库存去化在未来半年可能转向补库,那么上游的补库力度大概率将再次超过中下游行业,在这种情况下,上游原料的价格弹性和上游企业的利润空间显然更为客观,只从这点看,复苏期配置上游资源企业股票显然是个比较好的选择。

2016年10月,华尔街见闻研究院邓海清、陈曦团队在《无法指望央妈“溺爱”,“股牛债熊”不可避免》等一系列文章中提出“债市黑暗时代”的概念,准确判断债券进入熊市。

在社融数据创下历史最高水平的刺激下,4 月 15 日,上证指数高开 40 点后继续攀升至 3254 点。

需求周期

一季度经济数据在总量层面表现较好,一系列会议和文件对于经济形势的判断也明显比2018年四季度更乐观。但在结构层面上,经济的表现和中央的思路并不符合。

社融数据放量对 A 股意味着什么?

需求端我们主要从偏宏观层面的指标如GDP、PMI和固定资产投资等角度观察。从中国GDP与金属价格走势看,GDP增速与金属价格走势基本一致,但2015年之后金属价格弹性显著大于GDP,这可能是源自于金属金融属性的增强。从目前看中国GDP增速在L型底部趋稳,而逆周期调节将确保一季度以来需求的回升有所延续,因此年内对于内盘商品价格我们并不悲观。

此外,4月中旬以来X-repo一直保驾护航资金面,X-Repo利率也一直维持在3%以下,起到了维持流动性合理充裕的作用。

广发基金宏观策略部认为," 当下是经济复苏的最好阶段 ,利好权益资产。"

流动性及信贷宽松政策收紧、流动性和信贷宽松向企业支出意愿的传导不及预期、逆周期调节未达效果、美元指数再次大幅走强、产能投放增速超预期等。

从数学上推导,只要债务的增长速度高于GDP的增长速度,杠杆率就一定是趋势性上升的。

此外,广发基金宏观策略部分析指出," 财政扩张前置透支了部分未来的规模,地产仍有不确定性。因此,虽然社融增速拐点已出现,但向上持续改善的空间受限。根据历史经验来看,社融增速的拐点对应名义经济将在今年下半年企稳,但名义经济反弹的空间并不会太大,其中主要的约束因素表现在两方面:一是宏观经济需求端暂未出现显著改善;二是部分工业品的供应释放,使得价格因素难有好的表现。"

中国30年来经历过3次相对明显的滞胀(1993-1994、2007-2008、2010-2011)和3次弱滞胀。而南华金属价格指数自2004年开始有数据以来,经历3次滞胀或类滞胀,滞胀期平均涨幅13.5%,收益率高于股票和债券。2011年之后,中国逆周期调节有效熨平了经济和通胀的波动,但目前中国处于经济结构转型下,实体经济疲弱,整体经济下行压力较大;下半年又有猪肉价格回升等通胀风险,包括当前时刻水果价格的涨幅大家也能切身体会到。实际上,我们认为年初以来类滞胀特征其实已经有所表现,这可能也是上半年商品收益相对可观的一个因素。

5、宏观审慎政策框架完善,紧货币应对“防风险”的必要性较低

根据一季度社融数据表现,广发基金宏观策略部判断,信用周期拐点已经确认。"1 季度的金融数据反映出在地产相对韧性的情况下,政府稳增长的政策效果带来的信用扩张效果相当明显。具体来看,在财政扩张意愿的推动下,地方政府专项债和企业中长期贷款在 2019 年 1 季度快速上行。"

风险提示

对于信贷和社融增速,2018年的要求是“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”,2019年的口径则是“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。相匹配的目的就是为了稳杠杆。

就当市场认为 A 股将站稳 3200 点关口之时,忽然掉头急速向下,至收盘跌 10.84 点,上证指数收于 3177.79 点,全天指数振幅高达 76.71 点。

货币和信用周期

而在疑虑情绪下,刚刚,中国央行进行2674亿元TMLF操作,为创设该工具以来第二次实施操作;操作利率3.15%,与上次操作持平,仍较MLF利率优惠15个基点,这是4月中旬以来,罕见的货币政策维稳信号。

广发基金宏观策略部认为,"4 月披露的 1 季度数据整体向好,市场短期仍处于可为期。但由于短期情绪高涨,前期涨幅较大,也需警惕未来可能的预期落空对市场的冲击。可能的向下拖累因素有资金面收紧、地产销售数据回落,可能的超预期因素有减税降费带来的消费数据向好。行业配置方面,仍然推荐早周期的房地产、汽车、基建等行业。"

目前全球主要有色品种产量增速中枢仍然处于下滑态势或者底部区域。例如铜方面,全球矿山铜产量增速中枢2013年以来持续下降;全球铜矿产能2009年至今围绕2%左右波动,并自2017年初下降至负值。锌方面,2007年以来全球精炼锌月产量围绕中枢112万吨波动,基本没有增量。铝的产量非常明显地遵循15-20年左右一个周期,2010年产量增速达到峰值后持续下降,当前处于产量增速的底部区域。

事实上,当时预期中国货币大幅宽松的,和现在预期中国货币大幅紧缩的,可能是同一批人:“听风就是雨”、“神经过敏、反应过度”,市场极端化、情绪化的看待政策,与政策层的本意或许并不相符。

广发基金宏观策略部分析认为,"1 季度社融回升的原因来自三方面:首先,政策对于中小企业融资的支持,导致表内外票据和短期贷款飙升,合计在同比新增规模中占比 59%;其次,利率下行和信用环境改善导致企业债券发行规模回升,合计在同比新增规模中占比 19%;第三,地方政府债券提前发行,合计在同比新增规模中占比 19%。"

整体而言,从多个周期视角看,我们认为有色金属大宗商品可能处于黎明前的黑暗,反转可能出现在在年末。

反观2019年,货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已完善,MPA考核、大资管新规并未显着放松,在防风险方面发挥主要作用,金融市场风险可控。央行确实有理由开始边际收敛货币政策,但大幅收紧、彻底转向的必要性不高。

图片 1

从中国的情况看,货币政策的宽松,首先体现为银行间流动性的宽松。从央行钦点的参考指标DR007(银行间质押式回购加权利率)看,2004年以来中国经历过四轮银行间流动性宽松周期,分别是2005-2008年、2009-2012年,2012-2015年,以及2016-2019年,每轮3年左右。从这四轮流动性宽松周期与工业品和金属价格走势看,我们有两个非常明显的结论:一是商品价格周期与流动性周期基本一致;二是商品价格上涨启动时点对应的是流动性大幅持续宽松的底部,比如2005年、2009年及2016年,唯一的一次例外是2013年前后,银行间流动性持续宽松,但价格并没有往上走。

但今年一季度社融拐点和经济拐点刚刚出现,经济弱周期复苏基础尚不稳固。同时全球经济趋势下行,出口环境不利。从2013年和2016年的经验教训看,如果央行过快的收紧货币政策,之后很容易出现经济的加速恶化,因而央行货币政策快速紧缩的概率也较小。

产能周期

一、紧货币预期出现的五大理由:谁在炒作“狼来了”?

但是如果按照这样的节奏,这轮美联储加息周期也面临转折,是否商品价格面临的将是持续下滑?我们觉得这轮加息周期还是有点不一样,要注意到美联储利率中枢过去37年来一直在下降,高杠杆使得极度宽松货币政策对经济的刺激作用越来越弱。所以本轮加息更多是一种预防性加息,要改变低利率状态下的货币政策调控失效问题,并不完全是对经济过热和资产泡沫的针对性加息,这和以往美联储被迫式加息还是不同。预防性加息意味着加息没有那么迫切,并不是被迫加息,也不需要迅速加息;同时如果要降息。难度也不会比以往大。

6、对比2018年4月和2019年4月

有色金属行业库存周期波动与工业企业一致,都遵循3-4年左右的基钦周期。有色行业2016年中开始的补库存是在2017年底结束。然后开启了去库存,一直持续到现在。但目前可能是处于去库存的末期了。另外,我们发现工业企业快速去库存中段到工业企业补库存初期,工业品及金属价格基本上都会迎来触底持续反弹,如2008-2009年、2014-2016年期间。2005年以来唯一例外的一次是2011-2013年工业企业去库存,但金属价格持续下跌,其中原因在于没有宏观流动性的配合。所以本轮快速去库存从2018年年中开始,金属价格也在中段获得一定的反弹,后期能不能像历史一样迎来持续的上涨,要看有没有流动性的持续配合,这点至关重要。

2013年市场出现非标业务乱象,由于2011年至2012年的货币宽松,大量非标融资流向城投和房地产,推高了无风险利率,积累了债务风险,挤占了实体经济融资需求。当时处于分业监管时代,监管父爱主义浓重,央行被迫在2013年上半年通过紧货币倒逼金融机构压缩非标业务。

银行间流动性往下传导则是信用宽松,所以我们再看社融。过去十年中国走过四轮社融周期,周期内的高点分别出现在2009、2013、2016和2019年,也就是每轮社融周期间隔约3-4年。另外能观察到一个明显的现象:社融对金属商品价格的领先周期大约3-4个季度,比如2009年一季度社融高点对应2009年四季度价格高点,2016年一季度社融高点对应2017年一季度的价格高点。按照这个规律,今年一季度社融天量可能对应四季度末商品价格高点。不过我们同样观察到一个情况,2013年社融增量达到高点,金属商品价格也没有向上反应,这跟从银行间流动性角度观察到的情况是一样的。为什么会出现这种情况?

宏观审慎政策框架下,通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降,这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

从M1-M2所体现出的信用周期看,2005年以来基本上3年左右一个周期,指标触底时间与金属大宗商品价格走势基本一致。单看M1走势与商品价格,则两者触底时间基本一致。从M1和M1-M2看,2012-2013年持续处于企业流动性和购买力的底部,这是2013年银行间流动性宽松、社融达到高点,而金属商品价格持续疲弱的主要原因。这轮M1底部大概率是在一季度,目前可能处于底部右侧,后期金属商品价格上行空间整体相对乐观。

4、一季度社融存量增速远高于名义GDP增速,宏观杠杆率飙升,市场对新一轮加杠杆和房价泡沫的担忧浮现。

另外从中国实体经济部门5-6年一轮的债务周期看,债务周期与商品价格走势基本呈正相关,而且具有较为明显的领先性,比如1999年一季度的杠杆率高峰对应2000年一季度的价格同比高点,2009年四季度的杠杆率高点对应2010年一季度价格同比高点。虽然杠杠率不是高频数据,对短周期价格指导意义比较有限。不过从大方向仍然可以帮我们判断中长期的商品价格趋势。目前中国宏观政策从”去杠杆“转向”稳杠杆“,尽管仍不能确认债务收缩期已经过了,但在稳杠杆阶段,有色大类商品价格整体有望获得支撑。

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目前美联储加息与否,主要关注两个指标,一是就业,二是通胀。从上半年情况看,就业仍然保持非常强劲,但通胀压力仍然偏低,这也是上半年美联储保持耐心的主要依据。下半年不排除美联储可能相当长一段时间内维持在这个利率水平,年内可能并不会降息,而是通过其他途徂刺激经济,比如大搞基建,比如伊朗问题。不降息而通过其他刺激,意味着需求景气可能有所回升,但美元又处在弱势周期中,因此金属商品价格是可以获得支撑的。另外需要注意的是,货币超发及低利率背景下,有色大宗商品价格整体波动将具有更大弹性和更短周期。

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从库存周期看,1、工业企业快速去库存中段到补库存初期,工业品及金属价格有望触底持续反弹; 2、本轮去库存始于2017年底,当前预计处于去库存末期; 3、牛鞭效应会放大上游原料的补库力度;

但当时市场大多数人并未看清形势,忽视了这一信号。我们当时在《中央政治局会议印证“货币政策拐点”:重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”!》一文中警示,央行切换政策重心,货币市场长期紧张局面难以改变,监管趋严大势所趋。事后市场证明我们的判断完全正确,10月开始资金利率持续趋势性上行。

另外从全球范围看,我们采用PECD综合领先指标来观察需求周期。从1962年以来平均每一轮需求周期持续约40-42个月。而本轮复苏自2016年5月起,至今已有37个月,目前全球经济共振放缓仍在持续,但已接近末尾,下半年四季度可能触底的时间。我们预计下一轮全球经济及商品价格的复苏可能自2019年底或2020年上半年开始。

如果货币市场流动性大幅紧缩、货币市场利率飙升,进而导致国债收益率上升,意味着央行降低风险溢价的努力将被抵消。因此,从维持无风险利率稳定的角度,货币市场流动性不能大幅紧缩。

过去几轮利率顶部与价格顶部不完全同步,从本轮的走势情况看,与1984年、2000年比较类似,都是还没开始降息而商品价格出现下跌。还没有降息,商品价格却出现下跌,多跟非美经济体与美国经济强弱的对比有关。美国经济强,非美经济弱时,美元的强势和非美经济体的需求疲弱,都会压制商品价格。

1、4月货币市场利率中枢并未抬升

目前市场对于滞胀及类滞胀的预期在抬升。类滞胀是经济增速放缓,但还是有一定增速的同时,通胀不断抬升的过程。目前这种类滞胀主要体现为刺激政策带来通胀率上行幅度,超过经济增长率。

市场认为央行紧货币的另一个原因是全面加杠杆和房价泡沫重新抬头,央行可能像2013年和2016年那样出于防风险的目的收紧货币政策。但当前整体监管框架已与2013年和2016年不同。

看完美元周期,我们看美联储的加息周期。刚才我们说美联储利率政策并不是影响美元的唯一变量,但是整体上加息周期与美元强弱相对比较同步。不过要注意到的是,美联储加息周期从流动性宽松与否上,并不太能解释与商品价格的关系。因为从上世纪80年代以来的情况看,加息周期开启才是商品大牛市的起点,而历次降息周期都对应商品价格回落,1984年、1989年、2000年、2008年这几轮加息到降息下,CRB金属价格都是这样的走势。原因在于加息是对经济景气的确认,而降息是对经济疲软的确认。

3月PMI数据公布后,市场对经济企稳和货币政策收紧的担忧快速飙升,认为4月货币市场流动性会十分紧张,理由是缴税缴准 MLF到期。但事实却是,货币市场利率(以银行间7天质押式回购加权利率为代表)并没有比3月更紧,中枢和高点都低于3月份。

库存周期

四、上有顶、下有底,债市投资者需切换到“勤劳的小蜜蜂”模式

我们认为信用的宽松并不一定形成最终的有效购买力,2013年是社融向实际购买力的传导出现断层。大家知道社融是度量实体经济从金融机构获得的资金情况,但实际上实体企业获得的资金并不一定最终体现为实际购买力或需求。比如2018年以来,不少企业获得的融资,用于偿还贷款或者环保等偏防御性而非扩张性的资本开支,这就无法对金属商品价格形成推动。

整体上讲,对于2019年债券市场,2018年“躺着赚钱”的时代结束,2019年更多的是交易性机会,债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。

美联储2019年初货币政策明确转向鸽派,不仅宣布暂停加息,在利率政策上保持耐心,而且宣布可能将在9月份结束缩表计划。从全球范围看,美联储转鸽为全球宽松争取到了一定的窗口期,多个经济体货币政策集体面临转向。比如欧洲央行不断推迟加息,并预计至少到2019年底将维持当前的利率水平丌变,同时3月份会议宣布要在9月份重启第三轮LTRO计划,在银行间增加流动性;澳洲联储也暗示了6月降息的可能。

从4月货币市场利率的实际结果看,流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

从海外的情况看,美国70年来经历过的7次相对比较明显的滞胀,在这里我们筛选的标准是CPI越过2%,这是当前美联储的目标通胀率。这7次中有6次金属价格出现上涨,滞胀期间CRB金属指数平均涨幅达到22.5%。目前美国当前经济触顶回落,通胀目前虽然保持温和,但贸易战下PPI可能进一步传导至CPI,提升美国滞胀概率。

房价上涨已经引起中央警惕,政治局会议重提“房住不炒”,预计房地产行业融资将受到约束。

整体而言,因为美联储转鸽所带来的资本流动性冲击放缓背景下,非美经济体与美国经济走势差距或将逐步缩小,美元可能持续走弱,商品价格也有望跟随反弹。

目前市场普遍预期,2019年GDP实际增速约6.3%—6.5%,综合考虑CPI和PPI的通胀水平约1.5%,这意味着M2和社融存量同比增速应该落在9.8-11%的范围内。

从固定资产投资上看,国内有色行业产能仍处于大周期底部,且2014年以来总体处于收缩区间,固定资产投资增速基本为负值。虽然2018年前后固定资产投资出现短暂的正增速,但更多是防御性的资本开支而非扩张性的。再叠加2019年以来,供给端扰动的增多,直接提升了有色大宗商品的价格弹性。

一季度社融拐点确立,3月新增信贷1.69万亿,市场预期1.25万亿;社融增量2.86万亿,市场预期1.85万亿;M2同比增速8.6%,市场预期8.2%,前值8%;M1同比增速4.6%,市场预期3%,前值2%。社融存量增速高达10.7%,为2018年9月以来最高增速。

从货币和信贷周期看,1、中国当前处于流动性宽松中期、信用扩张初期、债务收缩末期; 2、商品价格周期与流动性周期基本一致,幵需要宽信用配合; 3、流动性宽松、信用扩张和稳杠杆阶段,利好大宗金属价格上行;

经济长期处于L型是大概率事件,货币政策V型反转与经济并不匹配。

特别要注意一点的是,阶段性宽松并不能抬升商品价格,持续宽松预期才能!中国央行表面上没有直接降低基准利率,但通过降准等方式压低了市场利率,为金融机构降低了资金成本,在“利率双轨制”下中国的货币政策实际已进入了边际宽松。从2018年下半年以来,银行间流动性都是维持比较宽裕的格局,目前宽松水平接近2014年底-2016年的时候。后期商品价格能不能继续抬升,要看流动性宽松的持续性,这点上我们相对乐观。

同时,如果货币市场利率大幅抬升,两轨合一轨只会导致信贷利率上升、实体经济融资成本过高,与降成本的目标背道而驰。

从美元周期看,近50年来的三轮美元周期高点分别在1985、2001、2016年,间隔约15年。美元波动将通过货币计价因素、资本流动冲击、实体经济冲击三个传导路径影响大类资产的相对价格变化。从过去的周期可以看到,美元峰值基本对应金属商品价格触底,随着美元越过峰值后,金属商品价格普遍迎来牛市。典型的比如2001-2002从本轮的情况看,2017年可能是美元的峰值,而当前处于下行期。未来影响美元走势的因素包括美联储利率政策、美国经济和非美经济的相对强弱、全球贸易冲突、以及去美元化进度等。注意美联储利率政策并不是影响美元的唯一变量。

在上一部分,我们论述的是广义流动性,对应的是宽信用程度、加杠杆程度,更偏重的是“数量”的部分,在本部分,我们重点讨论狭义流动性,或者说货币市场利率,更偏重的是“价格”的部分。

不过从国内需求看,可能金属品种间会出现一定的分化。品种需求分化典型如钢铁与有色金属:钢铁消费主要依赖于地产新开工及施工面积,而有色金属如铜铝消费主要兲关注竣工和销售。未来竣工回升的逻辑比较强:一方面,历史上新开工及竣工增速难以长期背离,分化一般在1-2年内都能得到回归,高新开工有望传导致高竣工;另一方面地产调控政策边际宽松,叠加流动性改善有望缓解房企资金面压力,进而提升竣工增速。

从历史上看,央行货币政策基调的连贯性都较强,频繁转向只会造成市场信号紊乱,削弱宏观调控效果和央行的公信力。在经济企稳信号被确认之前,央行不会贸然大幅收紧货币政策。

从需求周期看,1、中国逆周期调节效果逐步显现,将带动金属价格整体上行; 2、品种间因为需求差异走势会有所分化,地产后周期产品相对受益; 3、下一轮全球经济及商品价格的复苏可能自2019年底或2020年上半年开始;

5、央行一季度例会提出“保持战略定力”、“坚持逆周期调节”,删去了“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”,重提“把好货币供给总闸门”。4月政治局会议强调“保持定力、增强耐力”、“结构性去杠杆”。中央财经委员会第四次会议要求“货币政策要松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。一系列会议基调都对市场流动性“不友好”。

另外目前印度、马来西亚、新西兰都已经宣布降息。印度央行2月份降息,货币立场从收紧调整为中性,上一次降息是在2017年8月;马来西亚5月初宣布下调隔夜利率,上一次降息是在2016年7月份。新西兰5月初也宣布降息,是自2016年11月以来的首次,并创下了新西兰有史以来的最低基准利率,而且新西兰也是这轮第一个宣布降息的发达国家。

三、狭义流动性:货币市场利率大幅上行可能性不大

从美元和加息周期看,1、15年左右一轮美元周期,金属商品一般在美元顶部回落2-4个季度迎来迎来牛市; 2、美联储转鸽为全球宽松争取窗口期,在资本流动性冲击放缓下,美元可能走弱; 3、高杠杆使得极度宽松的货币政策对经济刺激作用减弱,商品价格波动更大; 4、美联储可能相当长一段时间内维持在这个利率水平,通过其他途径刺激经济。

近期市场关于紧货币的扰攘之声甚嚣尘上,市场认为的紧货币的理由主要包括:

除了中国,美国的PMI数据与金属价格走势关联度也非常高,美国PMI所体现出的需求周期大概是3-4年一轮,2017年底至2018年初可能是这轮PMI反弹的顶部,而目前金属价格可能处于下行末期。另外可以观察到,2008年以来的三轮周期中,金属价格下行周期相对较短,上行周期较长。比如2008年下行后迎来2009-2011年的上行;2014-2015年的下行后迎来2016-2018年的上行。从这点看,可以期待2018年以来金属价格的下行在今年年内终止并反弹。

在四季度货币政策执行报告中,央行表示2018年“广义货币和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”,而2018年M2增速为8.1%,社融存量增速为9.78%,名义GDP增速为9.69%。

观点总结

下行有底主要因为社融拐点已经充分确立,经济拐点也已经基本确认,CPI、PPI阶段性低点已过,货币政策主动型宽松边界已现。同时,2019年的资产荒程度与2016年没法比,且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年,重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

M1是一个购买力上非常值得参考的指标。M1是现金加企业活期存款,并且后者比重超过80%,因此可以近似认为M1就是企业活期存款。企业活期存款是企业可以调用的资金,可以直接反映着经济中的现实购买力。若M1增速较快,则消费和终端市场活跃;反之消费和终端疲软。另外M2包含居民及企业定期,M1-M2则可以反映企业流动性修复情况。

在以往的全球经济周期性下行的过程中,中国通过强刺激稳增长,实际上承担了带动全球经济增长的国际责任,但产能过剩、负债率飙升、通货膨胀等“后遗症”都留给了自己。中国政府在本轮稳增长中不追求强刺激,中国经济大概率是弱复苏和温和反弹,不足以带动全球经济复苏。政策层希望在弱复苏的环境中推进供给侧结构性改革,做好自己的事情。

此外,对于制造业投资增速下滑可能拖累金属价格,我们认为并不需要特别担忧。从2005年以来的历史看,制造业投资增速与金属价格关联度并不大,2006年以来制造业投资增速中枢持续下行,但金属价格没有明显跟随波动;反而基建和地产的投资增速波动节奏与金属价格波动节奏较为一致;并且可以看到基建投资增速具有一定领先性,地产相对同步。在目前这个时点,制造业转型升级使得其投资增速与金属大宗商品关联度降低,我们认为是可以理解的。

2019年3月M2同比增速8.6%,社融存量增速10.7%。因此M2增速或许还有提升的空间,但社融增速如果继续提高,则显然超过了相匹配的要求。

通胀周期

从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”,债牛是该继续“守株待兔”,还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢?》开始,我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险,从发报告当日开始,截至4月23日,10年国债活跃券180027上行至3.40%,上行幅度达34BP。

从通胀周期看,1、中国逆周期调节能有效熨平通胀波动,但仍有可能进入类滞胀环境; 2、美国经济触顶回落,关税可能促使通胀回升,提升美国滞胀概率; 3、滞胀期间金属商品表现突出。

总结本节,随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升,从数学推导可以发现,2019年全社会杠杆率上升是必然的,但是杠杆率快速上升一定违背结构性去杠杆的基调,从“高质量发展”的要求讲,适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平,避免无序加杠杆卷土重来,是2019年央行的重要任务。

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1、从基本面看,一季度金融数据显示社融拐点已经出现;3月份经济数据全面反弹,经济回升短期难以证伪;CPI、PPI阶段性低点已过,猪周期再现,房价同比大涨,通胀预期高企。

上半年的各类资产整体都有所回升,包括商品和权益资产价格普遍有比较大幅度的上涨,虽然部分冲高后有所回调,但整体涨幅仍然相对可观。从商品上看,内盘商品表现要相对由于外盘商品,金属品种中,黑色商品表现最佳,其次为工业金属和贵金属。站在这个时点,我们想从多个周期展望一下有色大宗整体的走势。

总体上讲,我们认为,央行边际变化已经出现,货币政策主动型宽松时点已过。从资金面的稳定性来看,资金面的波动性在2019年2月以后已经开始放大,临时性的资金紧张时有出现,但央行货币政策类似2013年下半年、2016年底-2017年那样彻底转向、大幅紧缩的可能性较小。

如果从国内看,统计局统计的十种有色金属产量增速峰值出现在2010年,随后持续下降至2016年反弹,包括铜、铝、锌等主要金属产量增速都是这么一个走势。可以看到中国先于全球产量出现反弹,但总体上当前供给端可能处于周期底部右侧,未来两年全球有色供给端预计相对平稳。未来细分品种的供给分化将决定品种间的向上弹性。

此外,广义流动性调控、适当降低社融增速、加强房地产调控的可能性较高,这实际有利于债券市场。

从产能周期看,1、国内有色行业产能仍处于大周期底部,且总体处于收缩区间; 2、2018年前后固定资产投资出现短暂的正增速,但更多是防御性开支而非扩张性; 3、未来两年有色供给端预计相对平稳,细分品种的供给分化将决定品种弹性;

中国经济的长期趋势是L型,不会是V型反弹。在这种情况下,货币政策总体上也应该是L型,当然底部的一横会有震荡和波动,但不会变成V型。经济L型时,货币政策V型是不合逻辑的。

从PMI数据看,中国制造业PMI与金属价格走势也基本一致,但2013年后金属价格弹性显著大于PMI,或同样源于债务周期扩张下金属金融属性的显著提升。另外我们注意到一点,2018年下半年PMI数据回落,但出现价格整体相对坚挺,这个背离可能是流动性因素造成的。2019年以来中国逆周期调节效果显现,一季度PMI数据底部反弹,带动金属需求回升,未来我们仍然看好逆周期调节政策的持续性和效果。

需要注意的是,历年4月资金面都会偏紧,这是缴税等导致的季节性规律。与2017、2018年相比,截止目前的2019年4月的资金面水平实际是好于前两年的。

从政府的角度看,中国经济要实现长期稳定发展,必须依赖于转型升级和科技创新,基建和地产只能起托底作用,防止经济失速下滑。但如果当前的局面不加以调整,就会走向大水漫灌强刺激、大搞基建和地产的老路,积累更加严重的债务问题,结构改革进一步延迟,这是政府不希望看到的。政治局会议强调,要注重以供给侧结构性改革的办法稳需求。李总理也多次重申,我们已经积累了不搞“大水漫灌”的经验。

我们认为,2016年和2019年的区别在于:2016年10月政治局会议后,防风险成为央行的首要目标,甚至几乎是唯一目标。因为社融拐点一年前就已经出现,经济拐点半年前已经出现,欧美日等经济体经济陆续复苏,外贸环境改善。再加上前期宽松政策时间过长,金融乱象已经愈演愈烈,央行快速收紧了货币政策。

我们本节的结论是:货币政策主动型宽松边界已现,但不会V型反转,特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括:

2019年4月19日召开的政治局会议要求“保持定力、增强耐力”、“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求,坚持结构性去杠杆”、“稳健的货币政策要松紧适度”。这一次市场普遍关注了政治局会议内容,不少人惊恐地将其作为货币紧缩的信号,但4月的货币市场利率反而下行,资金面紧张程度显着弱于2017、2018年。

于是市场上传出“紧缩来了”的声音。上周末,媒体都在炒作“宽松政策结束”,而且在移动互联网时代,这种情绪被快速传播和放大了——在自媒体大行其道的今天,这些论调相互共振,形成一股浪潮,激荡不休,裹挟了一大群“不明觉厉”的吃瓜群众,如同羊群效应一般影响着市场大势。周一股债双杀,就是市场对货币政策紧缩的恐慌情绪的注脚。

在解决融资贵问题方面,央行2018年主要是降低无风险利率,2019年着眼于降低风险溢价和“两轨合一轨”。

对于市场投研文章而言,极端的观点确实更能够吸引眼球,增加点击量。但对于投资者而言,极端的观点未必是对投资者指导意义最好的观点。

2019年4月的政治局会议除了“结构性去杠杆”要求以外,还要求“着力解决融资难、融资贵问题”。李总理在两会记者会上也提出让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。因此央行货币政策不仅要防风险,还要降成本。

今年4月针对市场关于紧货币的一致性预期,央行则通过维持流动性合理充裕进行对冲,资金面实际好于事前市场预期。4月24日中国央行进行2674亿元TMLF操作,与政治局会议“有效支持民营经济和中小企业发展,加快金融供给侧结构性改革,着力解决融资难、融资贵问题”的精神一致,也与国务院常务会议“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”的初衷一致。货币政策将更注重结构性,实行定向浇灌,实现民企和小微的宽信用。

2016年宏观审慎监管框架尚未确立,股市泡沫破灭之后央行加码宽松,导致同业乱象、资金空转、杠杆高企等一列隐患,流动性风险、期限错配风险、监管套利、刚性兑付等问题突出,加之国内外经济都确立了复苏态势,央行通过紧货币来配合严监管、金融去杠杆的推进。

3月经济数据虽然好转,但只是单月的数据,无法体现确定性的趋势。如果货币政策因此彻底掉头,那么如果4月经济数据不及预期,货币政策是不是又需要再次掉头呢?

2018年4月,央行降准释放宽松信号,但是之后的4月资金面超级紧张;2019年4月,央行释放边际收紧信号,但是之后的4月资金面显着好于2017年4月、2018年4月。

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犹记得,3月底的时候,欧美PMI数据不佳,美国收益率曲线倒挂,市场开始狂欢式预期中国将追随美国降息预期,加码货币宽松。

本文作者:邓海清,华尔街见闻首席经济学家;陈曦,华尔街见闻研究院院长助理

4、央行货币政策不是“电风扇”,需要保持稳定性和连贯性

近期,随着债券市场的持续大幅调整,对债市全面悲观的观点也开始出现。但我们整体对2019年债券市场收益率上行有顶,下行有底。

从降成本的角度看,货币市场利率不存在大幅上行的空间。

3月份一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨4.2%,涨幅比上月扩大0.1个百分点;二线城市新建商品住宅销售价格同比上涨12.2%,涨幅比上月扩大0.2个百分点;三线城市新建商品住宅销售价格同比上涨11.4%,涨幅比上月扩大0.3个百分点。

2019年宏观调控不搞“大水漫灌”和强刺激,经济企稳也只可能是弱企稳、弱复苏。在这样一个“非极端”年份,货币政策放松和收紧的空间都较小,出现“极端政策”的概率也较小。我们应当立足现实,理性客观地分析经济和货币政策走势。

从历史上讲,M2的合理增速是名义GDP增速 2-3%,我们合理推测,社融增速的相匹配程度可能也是名义GDP增速 2-3%。

3、政治局会议要求降成本,货币市场利率难以大幅收紧

在防风险之外,降成本依然是2019年的重要任务,这与2013、2016年紧货币的背景不同;

2、今时不同往日:两次政治局会议后央行的不同选择

市场对货币政策的预期突然反转:3月底4月初市场普遍预期央行会加码货币宽松,而4月中旬之后,预期央行会紧货币的声音急剧加强。

货币政策真的像市场预期那样,像电风扇那样快速转动吗?货币政策V型紧缩的可能性有多少?

中央财经委员会第四次会议要求货币政策根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。今年CPI和PPI走势分化,CPI受猪周期影响走强,PPI因阶段性低基数、大宗商品价格上涨出现阶段性上行,但下半年依然存在通缩风险。由于CPI通胀压力,央行货币政策难以加码宽松;由于PPI通缩压力,央行货币政策也难以无视PPI大幅收紧。

3、3月政府工作会议提出“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”,市场降准降息预期随之高涨,但进入4月以来一再落空。

事实上,如果我们假定2019年名义GDP增速为8%(较2018年回落,特别是GDP平减指数),而社融增速超过10%(重新回到2018年末的10%以下,经济又将下行压力显着增大),那么全社会杠杆率一定会比2018年上升,也就是2019年杠杆率上升是一个必然结果;但是,政府一定不希望杠杆率上升的太快。

本轮稳增长不搞强刺激的一个原因是要走高质量发展道路,另一个原因则是不想让中国经济独挑全球增长的大梁。2018年以来,欧洲、日本经济见顶回落,美国经济自2018年四季度开始边际调整。2019年,全球经济整体步入下行周期。国际货币基金组织1月21日发布的《全球经济展望》分别下调2019、2020年全球经济增速预期0.2和0.1个百分点至3.5%和3.6%,这也是继2018年10月IMF两年内首次调降全球经济增长预期之后的再度下调。4月9日IMF继续将2019年全球经济增长预期下调至3.3%。

2018年去杠杆由金融领域进入实体经济领域,当年实现了宏观杠杆率的稳定。但一季度宏观经济杠杆率有抬升的势头。一季度名义GDP增速为7.84%,低于M2增速,更远低于社融存量增速。

从两轨合一轨的角度,信贷市场利率向货币市场利率并轨首先需要一个比较稳定的锚,如果货币市场利率大起大落,那就没有可供并轨的“参照系”。

事实上,降准预期落空、央行缩量续作MLF后,货币市场利率竟然一路下行。

宽信用的效果已经体现在稳增长层面。一季度通胀回升,3月经济数据全面超预期,经济拐点和通胀阶段性拐点已现。但是在这种情况下,对新一轮加杠杆和房地产泡沫的担忧加剧。

货币政策不应当是电风扇式的快速转动,应当保持应有的连续性和稳定性,流动性合理充裕定调并未发生变化;

2018年4月17日央行降准,市场对流动性宽松的预期过强,降准次日国债期货高开高走,10年期国债收益率下行15BP。但从央行角度看,当时经济才刚开始下行,没必要过度宽松,因此通过收紧货币市场流动性的方式提醒投资者“保持理智”。我们可以发现,在接下来的一周流动性紧张程度甚至超过了2017年4月。

政治局会议要求坚持结构性去杠杆,我们认为监管层的态度是对于地方政府、国企要坚持去杠杆特别是去隐性杠杆,而对于民营和小微企业则允许适度加杠杆。从这个角度讲,信贷和社融增速将会边际下降,广义货币政策收紧。同时,需要对信贷和社融投向进行内部结构调整,提高民营和小微企业融资规模和占比。

从央行货币政策操作结果来看,货币市场流动性比市场预期的要松。

上行有顶主要在于货币政策不会V型收紧,特别是对于狭义流动性和货币市场而言。当前市场已经对社融拐点、经济拐点、通胀拐点、政策拐点形成了过强的一致预期,近期债市的大幅调整已经隐含甚至透支了这些利空因素。目前货币市场利率与长债之间的利差已经处于历史高位(剔除紧货币时期,例如2013年下半年、2016年底-2017年等)。若流动性定调维持“合理充裕”不变,则国债收益率上行有顶。

今年1-3月基建投资和房地产投资累计同比增速较1-2月提高,房地产开发企业到位资金同比增速比1-2月份提高3.8个百分点,但制造业投资同比增速回落;国有控股投资增速上升,但民间固定资产投资增速回落。这表明一季度融资可能主要进入了基建和房地产领域,进入了国企、房企和城投。

我们可以将2019年4月与2016年10月两次政治局会议后的市场表现进行比较。

二、广义流动性:社融超高增速难以持续

2、从资金面的稳定性来看,2019年2月开始,资金面波动性显着放大,临时性的资金紧张开始出现。4月17日3665亿元MLF到期,央行缩量续作,不及市场预期。

2016年10月28日召开的中央政治局会议要求“坚持稳健的货币政策,在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。货币政策由此开始迅速收紧,债券市场进入“黑暗时代”。

7、货币政策主动型宽松边界已现,但不会V型反转

我们猜测,当市场预期过度的时候,央行会通过对冲的方式进行预期引导。

经济数据可以上下波动,但央行货币政策却要保持相对的稳定性和连贯性,才能更好地稳定市场预期。

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