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雷达龙头军民并重,毛利率下滑属于短期因素

文章作者:澳门凯旋门官网 上传时间:2019-08-01

    资本运作平台地位凸显。博微子集团作为中国电科二级成员单位,统一管理8所、16所、38所以及43所。这些研究所分别拥有国内顶级的光传感技术、低温电子技术、国防高科技电子装备和微电子技术。四创电子作为博微子集团的唯一上市平台,在军工资产证券化的背景下,公司在中电博微子集团资本运作平台地位或日趋明显。

    收入增长主要来自博微长安,母公司雷达业务开始回升。

    公司2018年上半年营业收入较去年同期显著增长,军民品雷达业务均有突出表现,公共安全业务受益于机动保障车收入大幅增长,经营结构逐步呈现多头并进趋势。1)公司营业收入增长主要受益于雷达业务及机动保障车业务收入大幅增长。在雷达业务方面,母公司气象及空管雷达仍然呈现良好发展势头,气象雷达成功中标多个军民品整机及系统项目,空管雷达中标多个军民品配套项目及技术服务项目,扭转去年年中收入下滑趋势,母公司雷达业务18年半年报较去年同期增长67.8%。博微长安雷达及雷达配套业务实现收入0.977亿元,去年同期收入为0.056亿元,业务增长强劲。2)公共安全产品收入整体增长25.3%,主要受益于机动保障车收入的大幅增长。公司平安城市业务有所收缩,母公司公共安全产品收入下滑20.7%;机动保障业务增长明显,通过拆分合并报表及母公司报表,我们认为18年上半年机动保障车业务收入达1.43亿元左右,较去年同期(0.052亿元)大幅增长,在平安城市业务有所放缓的情况下,机动保障车业务成为公司公共安全产品板块新增长点。3)粮食仓储信息化改造业务收入也取得较大突破,2018年上半年实现收入0.448亿元,较去年同期增长94.8%。4)我们认为从收入增长及收入结构性变化,反映出公司在公共安全、军民雷达、能源系统等方面业务发展趋势向好,报告期内公司平安城市业务有所收缩,我们认为可能是受信用收紧、市场竞争激烈等因素所致,也可能是公司主动调整收入结构,有助于公司提高资金使用效率。同时公司机动保障业务和军民品雷达业务呈现高增长态势,收入结构更为优化。

    四创电子是国内第一家以雷达为主业的上市公司,被誉为“中国雷达第一股”,主营业务包括气象、空管、警戒雷达业务、安防业务以及能源电源业务等。随着传统雷达业务的转暖以及安防业务的大幅增长,2017年公司业绩实现稳步增长。

    点评:

    投资建议:我们认为,公司18年公司基本面将有所好转,且作为中电博微的子集团的资本运作平台,将直接受益于中国电科的改革推进及科研院所改革的进展。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.30、3.

    风险因素:军品装备采购不及预期;空管设备国产化进度不及预期;公共安全产品规模扩张及转型不及预期。

    风险提示

    营业收入和毛利率下降,主要原因是主营业务产品季节性特点及母公司业绩短期波动。公司一季度营业收入较去年同期下降18.23%,归母净利润亏损持续扩大,毛利率较去年同期下降2.44个百分点。一季度合并利润表显示,相比去年同期,营业收入减少6533.53万元,而同期母公司营业收入却下降了近1.5亿元。因此我们认为公司营业收入下降,除了是由于主营业务产品季节性特点,也可能是母公司的气象雷达及智慧产业等产品的市场竞争导致业绩短期波动。

    科研院所改革优选,中电博微子集团管理层落地科研院所改革优选标的。中国电科18年度工作会议上提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。18年5月国防科工局等8部门联合批复首家生产经营类军工科研院所58所转制为企业,科研院所改革进入实施阶段。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。

    2018年上半年毛利率有所下降,有部分季节性因素,但主要原因为雷达及雷达配套业务、机动保障装备业务毛利率下滑较为明显,我们认为并不反映长期趋势,一方面是本期部分雷达产品主要集中于毛利较低的配套产品部分,另一方面也有机动保障装备等新业务成本尚未充分摊销因素,随着雷达产品结构的调整和机动保障装备收入的增长,毛利率未来将会回升。公司上半年整体毛利率13.78%,较去年同期下降1.76个百分点,毛利率下降主要受到雷达业务和机动保障业务毛利率下降的影响。1)18年上半年公司雷达及雷达配套毛利率14.4%,较去年同期25.9%下滑明显,分拆来看母公司雷达业务18H1毛利率16.7%(去年上半年24.4%,全年16.7%),18H1博微长安雷达及雷达配套业务毛利率6.9%(去年全年33.1%),我们认为雷达业务毛利率下降主要是由于交付客户产品中毛利较低的雷达配套占比较高,同时博微长安今年上半年收入及成本较去年增长明显,固定成本摊销不够充分。2)公共安全产品2018H1毛利率10.5%(去年上半年13.4%),拆分来看,母公司公共产品毛利率14.9%,较去年上半年增长1.7个百分点,在收入有所收缩的情况下,平安城市业务毛利率有所提升,我们认为公司这一调整可能是有意为之,对于平安城市业务的开展考虑到了项目的回报、对现金流的影响,开始有意选择相对优质的项目实施,对于资金占用体量较大的平安城市业务属于好现象。3)机动保障装备2018H1毛利率3.1%(去年上半年23.1%,全年4.8%),机动保障业务毛利尚低,我们认为主要原因是公司机动保障业务属于较新的业务,在收入未达到一定规模前,固定成本的摊销占比较高导致毛利率较低,后续随着机动保障业务收入增长,毛利率有望稳步提高。4)公司电源产品毛利率较去年同期提升2.1个百分点,粮食仓储信息化改造业务毛利率提升16.1个百分点。

www.074.com,    警戒雷达方面,目前美国的联合监视系统在全境共有85个雷达站,考虑我国与美国领土面积大致相当,未来覆盖我国全境的警戒监视系统大致需要60-80个雷达站,按照一个雷达站配备一部警戒雷达并且单部警戒雷达造价在5000万元计算,未来部署在我国境内的警戒雷达市场规模预计在30-40亿元左右。

    风险因素:军品装备采购不及预期;空管设备国产化进度不及预期;公共安全产品规模扩张及转型不及预期。

    雷达产品及博微长安机动保障产品拉低了公司整体毛利率水平。公司毛利率为13.78%,较去年同期下降1.76个百分点,主要源于:1)雷达业务方面,博微长安上半年雷达业务实现收入约1亿元,集中于毛利率相对较低的配套产品部分;母公司雷达业务毛利率19.97%,而去年同期32.00%,或为公司积极承接装备升级任务,大力拓展装备大修市场有关;我们预计到随着下半年雷达整机交付占比提升,毛利率或将提高。2)母公司公共安全产品毛利率从15.25%提升至17.52%,验证公司更注重项目质量;但博微长安公共安全(机动保障产品)业务收入约1.43亿元,毛利率水平较低,17年全年仅为4.14%。

    资本运作平台地位凸显。博微子集团作为中国电科二级成员单位,统一管理8所、16所、38所以及43所。这些研究所分别拥有国内顶级的光传感技术、低温电子技术、国防高科技电子装备和微电子技术。四创电子作为博微子集团的唯一上市平台,在军工资产证券化的背景下,公司在中电博微子集团资本运作平台地位或日趋明显。

    2017年,公司对博微长安完成并表,将传统雷达业务扩展至警戒雷达领域,充分发挥产业协同效应,进一步提升公司在雷达市场的竞争力。同时,公司作为中电博微资本运作平台,未来资产注入值得期待。

    国家政策利好,行业资金面宽松。随着十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议的召开,作为重点改革领域的国防军工行业开放性进一步提升,市场活力不断被激发。各项政策的落实以及军民融合不断深化将对军工行业产生积极影响。同时政府工作报告指出,2018年我国国防预算提升至8.1%,远超市场预期,且军费支出将向装备采购倾斜。四创电子拥有空管雷达产品以及低空警戒雷达,是军方的主要供应商,将受益颇丰。

    风险提示:雷达业务进展低于预期;科研院所改革进展不及预期;美国出口管制的影响。

    点评:

    公司背靠三十八所,在气象雷达、空管雷达和警戒雷达研制领域具有极强的竞争优势,气象雷达中标多个项目,2018年有望恢复增长。

    核心技术再突破,雷达业务驱动公司成长。四创电子在雷达领域是龙头企业,拥有一次雷达和二次雷达许可证以及场面监视雷达临时许可证;38所在DSP芯片领域实力雄厚,近期股东更是发布自主设计的“魂芯二号A”使得行业核心技术优势更加明显。同时,我国复杂的地缘政治势必会带来对警戒雷达的广阔需求,而公司收购了以警戒雷达业务为主的博微长安后,业绩显著增厚,雷达板块收入未来仍有望以较快的速度继续增长。

    雷达业务存在业绩弹性,公共安全注重增长质量雷达业务开始回暖,存在一定业绩弹性。公司深耕军民融合雷达产业,包括气象雷达、空管雷达和警戒雷达,公司是军工空管雷达的主要供应商,并将受益于民航空管装备的国产化,且气象雷达在气象局和军方市场占据领先地位。过去两年母公司因为军改影响及民航招投标节奏等影响,公司雷达业务收入不断下滑,今年上半年已经开始回升,关注后续军民雷达业务的恢复性增长,或存在一定业绩弹性空间。公司警戒雷达业务主要来自博微长安,主要生产中低空、海面兼低空警戒雷达等军民产品,随着部分新产品的设计定型及老产品的改造定型,业绩增长较为确定,18-19年承诺净利润分别为1.16、1.32亿元。

    盈利预测及评级:我们预测公司2018-2020年将实现EPS分别为1.56元、2.04元、2.47元,对应动态市盈率(股价38.91元)分别为25、19和16倍,继续维持“买入”评级。

    安防业务异军突起,安全电子贡献业绩新增长点

    子公司收入增80%增长强劲,核心利润带来丰富现金流支撑公司持续发展。结合公司一季度合并利润表和母公司利润表,我们发现,18年一季度子公司所产生营业收入约为1.8亿元,较去年同期的1亿元增长了80%。同时本期存货较去年同期大幅增长主要是博微长安在产品增加所致,因此我们推断,博微长安产品需求旺盛,为公司未来实现利润的增长提供强有力的保证。另外,本期经营活动收到的现金约5亿元较去年同期增长了28%,说明公司核心利润产生现金流的能力进一步增强。

    存货增长主要来自博微长安。公司存货(15.20亿元, 10.18%),其中原材料和在产品分别为2.96和9.75亿元,分别同比增长55.93%、12.94%,反映了公司为订单所做的预投产准备工作,而工程施工为1.31亿元,同比下降45.83%,此外母公司存货(6.86亿元,-17.58%),预收款项(2.36亿元,-11.54%),或为公共安全产品调整有关,军工集团愈加强调两金(应收账款和存货)控制,公司将更加注重增长的质量。而应收账款(10.12亿元, 61.27%),主要源于公共安全业务采用分期收款业务模式。

事件:公司发布2018年半年报。年初至报告期末,实现营业收入11.74亿,(同比增25.97%),主要系博微长安雷达产品和机动保障产品收入大幅增加。实现归属上市公司股东净利润-0.37亿元,归母净利亏损幅度较上年同期缩窄,主要系收入规模增加及加强预算管理;扣非后归母净利润-0.45亿元,较去年同期-0.12亿元有所下降,主要系去年同期合并博微长安1-4月净利润-3.8亿元作为非经常性损益扣除影响。

    38所雷达业务快速增长,带动电源产品需求。公司电源业务包括军工配套供电系统和模块电源、新能源电动汽车充电设备、工业控制电源和高压大功率医疗环保电源等电源产品,主要是军用电源以及为38所相控阵雷达提供配套的雷达电源。我们预测,未来受益于海空军新装备建设持续推进,机载和舰载相控阵雷达市场空间十分广阔。

    盈利预测及评级:我们预测公司2018-2020年将实现EPS分别为1.82元、2.22元、2.54元,对应动态市盈率(股价56.70元)分别为31、26和22倍,继续维持“买入”评级。

    公共安全业务紧盯优质项目,盈利能力有望提升。公司继续拓展智慧城市公共安全业务,主要集中安徽及华东等片区,其优势在于总体解决方案和系统集成能力,平安城市安全操作系统等产品国内领先,在公安、人防、交通等领域占据一定优势的市场份额,并进一步拓展军队、司法等领域,加快从系统集成商向运营服务商转变。目前公司紧盯大项目,选择优质城市及优质项目,更加注重增长质量,预计盈利能力或逐步提升。

    盈利预测及评级

事件:公司发布2018年第一季度报告。年初至报告期末,实现营业收入2.93亿,(同比-18.23%)。实现归属上市公司股东净利润 -0.59 亿元,(同比-76.94%)。公司本季度业绩虽有下滑但基本符合预期,且其子公司发展动力强劲。

    母公司实现收入(6.62亿元,-2.37%),净利润为-1945万元,去年同期为1022万元。其中公共安全产品收入(2.36亿元,-20.73%),预计主要为公司采取紧盯大项目、选择优质城市及优质项目的策略,而并不再追求做大规模;雷达及雷达配套业务收入(3.21亿元, 67.77%),主要由于公司气象雷达成功中标多个军民整机及系统项目,空管雷达中标多个军民配套项目及技术服务项目并顺利完成两套空管雷达的阵地验收等。此外公司合并报表和母公司现金流净额分别为-7.52亿元、-4.18亿元,均较上年有所增加,主要为雷达电子经营性现金流入较上年同期增加。

    空管雷达方面,保守估计未来3年我国空管雷达整体市场规模约为17.4亿元。未来3年国内运输航空、通用航空、军航监控、军用机场对空管雷达的需求总量约为116亿元,按照目前国内市场空管雷达15%的国产化率计算,国内空管雷达厂商整体市场规模约为17.4亿元,如果考虑国产化替代因素,国产空管雷达市场规模将进一步扩大。公司是民航及军方空管雷达主要供应商,在市场空间扩张及国产替代双重利好带动下公司空管雷达业务有望稳步增长。

    公司发布18年半年报,实现收入(11.74亿元, 25.97%),归母净利润为-3703万元,与去年同期相比亏损减少。

    国内雷达研制龙头企业,业务遍及军用民航

    公司收入增长主要来自博微长安并表及其收入大幅增长。公司收入增长主要为子公司博微长安雷达产品和机动保障产品较去年同期大幅增长,18年博微长安实现收入3.25亿元,净利润-3423.12万元,而其17年上半年仅实现收入4081.90万元,净利润-4999.89万元,并于17年4月30日开始并表,因此公司雷达及雷达配套业务、公共安全产品收入分别实现4.18、3.79亿元,同比分别增长112.75%、25.26%。

    1、雷达交付不及预期;2、军民融合进展不及预期。

    14、4.11亿元,EPS分别为1.44、1.97、2.59元,对应当前股价的PE分别为27、20、15倍。目前估值处于历史估值区间相对底部位置,维持“买入-A”评级。

    2017年11月,中国电科以中国电科八所、十六所、三十八所、四十三所为基础新设注册组建中电博微电子有限公司,三十八所下属控股上市公司四创电子的全部国有股份划转至中电博微,未来四创电子作为中电博微资本运作平台,科研院所改制及资产证券化进程更加值得关注。

事件:

    公司作为中电博微上市平台,未来资产注入预期强烈

    中电博微子集团管理层落地。17年11月中国电科原则同意子集团建设实施方案,将以合肥片区8所、16所、38所、43所组建中电博微子集团。18年7月子集团领导班子确定。根据招股说明书等公开信息,2015年38所实现营收103亿元,归母净利润4.64亿元;2016年8所、16所、38所、43所净利润分别为935万元、404万元、1.42亿元、6.27亿元,合计为同期上市公司的6.0倍。四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台,或将受益于38所及子集团的资产注入预期。但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在38所体内,主要应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。

雷达、安防等业领域务齐头并进,资产注入值得期待

    公司作为国内雷达产业龙头,气象雷达、空管雷达和警戒雷达产品在军民市场占有一定市场份额,未来雷达业务有望逐步回暖提升;安防与电源产品业务扩展顺利,将为公司业绩增长增添新动力;公司作为中电博微资本运作平台,或将受益于科研院所改制不断推进,未来资产注入空间可期。预计公司2018年至2020年的归母净利润分别为2.45亿元、2.99亿元、3.78亿元,同比增长分别为21.89%、22.04%、26.42%,相应18年至20年EPS分别为1.52、1.86、2.35元,对应当前股价PE分别为30、24、19倍,维持增持评级。

    公共安全产业布局调整,盈利能力有望提升。公司依靠“平安合肥”这一成功案例,连续中标多个城市安防项目,营业收入增长迅猛。同时,公司积极调整发展战略,加快由系统集成商向运营服务商的转变,未来安防产品盈利能力有望得到有效提升。安全电子作为公司的主营业务之一,在2013-2017年保持了高速增长的态势,去年增速高达66.28%,2017年营收规模超过16亿元。伴随着平安城市的持续建设,公司陆续斩获新的订单,预计在接下来的几年内,安全电子产品将持续为公司带来收入高增长。

    国防信息化大潮将至,军品电源业务空间巨大

    气象雷达方面,根据我们对气象雷达主要市场空间的估算和公司产品市场占有率,未来3-5年公司新一代气象雷达市场规模约为6亿元,军用气象雷达市场规模约为13.4亿元,民航机场气象雷达市场规模约为4亿元,合计约为23.4亿元,平均每年约为4.7-7.8亿元。考虑到其他市场新雷达产品和旧雷达升级改造需求,公司气象雷达业务市场规模有望进一步提升。

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