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证券行业深度,推动证券业财富管理高质量发展

文章作者:澳门凯旋门官网 上传时间:2019-07-31

机构化和财富管理是美国证券业最近40年的发展主题 90年代以来,影响美国投行业务结构发生显著变化的市场环境呈现两大特点:机构化和财富管理需求爆发。1)机构投资者主导股票及衍生品市场。2008年末机构投资者共持有美股63.2%的市值,较1990年的43.0%增长了20个百分点,机构客户多样化的对冲、套利和投机需求也推动着场外衍生品市场走向成熟。2)财富管理需求的演进,驱动券商商业模式经历了从单一到多元化的发展过程:折扣券商、互联网券商和投资顾问。

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主要逻辑与结论

近年来国内证券业快速发展,国内股票、债券和期货市场规模体量已居世界前列。如何进一步构建开放、有活力、有韧性的资本市场?下一步有哪些举措?

    他山之石:高盛和嘉信理财如何成其大?

来源:中证协发布

    券商业务模式高度同质化困扰行业已久,随着轻资产业务盈利能力下滑,行业竞争日趋激烈,中小券商生存压力加大。此外,在国内多层次资本市场体系建设大背景下,大型券商竞争优势突出,头部效应显著,证券行业迎来集中度上扬周期。参照美国经验,证券行业呈现大型综合投行和中小型投行并存的竞争格局,大型投行一般向综合性发展,中小型投行往往走专业化、精品化的路线,不乏成功案例。目前国内仍缺乏精品投行,但已有部分券商针对细分领域提供特色化服务,预计未来将有更多中小券商走出特色化发展路线。

“推动证券行业高质量发展,必须以落实供给侧结构性改革为主线,其中证券财富管理是金融供给侧结构性改革的重要方面。”中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松6月5日在首届中韩资产管理高峰论坛上表示。

    高盛:围绕机构客户需求,管理资本风险赚取超额收益。佣金自由化后,高盛等传统交易大行着力发展机构业务,依托证券承销建立的坚实客户基础,组织衍生品市场交易;通过稳健的资产负债表,为证券交易提供流动性。高盛在1999年上市至2008年次贷危机前,营收年化增长率达11.8%、净利润年化增长率达15.8%,机构交易为其贡献了约64.6%的营业收入。

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    证券行业或呈现差异化发展格局

安青松提到,推动证券业财富管理落实供给侧结构性改革,应统筹做好六大方面工作:

    嘉信理财:顺应客户需求,专注金融咨询。嘉信在1991-2007年实现了营业收入翻8倍的高增长和远高于大型投行的市盈率,主要归因于嘉信从波动大、利润微薄的交易通道业务,成功转型为稳定增长、利润率较高的财富管理业务,公司在2005-2017年间平均ROE达18.2%。佣金自由化后嘉信理财也曾经采用佣金战的方式取得行业领先地位,1991年佣金收入仍占嘉信总收入的61.3%,其后通过OneSource账户服务,向客户提供无申购费用和交易费用的基金交易平台,以共同基金超市的模式切入财富管理业务。2000年公司开始开始新一轮的财富管理转型,依托坚实的零售基础,引入独立理财咨询服务大众富裕客户,2017年年报显示,公司交易佣金收入仅占总收入的7%,而净利息收入和管理费收入分别占49.7%和39.4%。

当前我国经济金融工作的主线是供给侧结构性改革。建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,为实体经济提供更高质量、更有效率的金融服务,是资本市场落实金融供给侧结构性改革的中心任务。推动证券财富管理高质量发展,是证券行业落实金融供给侧结构性改革的重要环节。

    主要包括三方面原因:(1)通道业务占比下滑。轻资产业务长期而言面临“价格战”困扰,其盈利能力的下滑也加剧了中小券商的生存压力;(2)监管引导行业提升核心竞争力,证券公司分类评级办法评价指标向质方面倾斜;(3)金融对外开放提速,海外资本、机制、人才、技术等多方面的进驻,对国内证券行业中长期的影响不容忽视,国内券商提升核心竞争力迫切性提升。

一是拓展综合账户功能,建立统一账户体系。充分发挥证券公司多领域的财富归集能力,整合证券公司体系内融资融券、期权、基金、贵金属等账户,拓展账户的交易、理财、投资、融资、支付等基础功能,提升账户使用的便捷度和客户体验;

    中国证券业未来主线:机构化和财富管理 机构投资者逐步发展壮大。目前A股就散户投资者占比而言,与美股2000年结构相近,我们预计:1)IPO注册制的稳步推进,海外独角兽回归,将配合机构客户长期资金的进一步引入;2)境外资本或随A股纳入MSCI被动增持,长期来看机构投资者市值占比有望稳步提升。机构投资者扩容趋势下,对应对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升。

一、供给侧结构性改革是证券业高质量发展的必由之路

    美国证券业的发展具有三大特点

二是探索账户管理业务,推进业务转型发展。结合欧美市场账户管理业务的发展经验,在现有制度框架下,进一步优化完善相关业务规则,为证券公司开展账户管理业务提供业务界定、业务资质、业务规范以及内控管理等方面的制度指引;

    高净值人群财富管理需求旺盛。总量而言,据波士顿咨询测算,截至2017年个人可投资金融资产142万亿元人民币,2007-2017年间增速达年均20%,高净值近人群从39万增长至244万,其可投资资产从11万亿元增至63万亿元。结构而言,2017年高净值人群呈现年轻化、专业人士化趋势。对应此类需求特点,券商以投资为主、产品和服务更为多样化的财富管理模式有望发挥更强的相对吸引力。

经过40多年改革开放的发展,我国已经成为世界第二大经济体,股票、债券和期货市场规模体量已居世界前列,同期我国证券业也在快速发展,截至2018年底我国有131家证券公司,总资产6.26万亿元,净资产1.89万亿元,总收入2663亿元,净利润666亿元,管理资产规模14.11万亿元,分别比2008年上升了422%、427%、113%、38%和152倍。但是我国证券业与资本市场的发展需求还存在较大差距,国际金融稳定委员会发布的全球系统重要性金融机构的名单中未曾出现中资证券公司。整体看,在我国金融体系中,证券行业总资产、净利润占比仅为2.04%和5.14%;与同期美国投行的58.48万亿元总资产、6万亿元净资产、6594亿元净利润存在显着差距。行业净资产收益率整体偏低,2018年仅为3.5%,远低于境内商业银行13%和同期美国投行11.7%的水平;2018年行业杠杆倍数3.3倍,与同期美国投行10倍、日本投行15倍存在显着差异,资本效率的不同是影响净资产收益率水平的重要原因之一。从头部券商看,国内规模最大的中信证券2018年底总资产6331亿元,为同期高盛集团的十分之一;净资产1254亿元,为高盛的三分之一;净资产收益率6.3%,约为高盛的一半。

    (1)重资产化趋势带动行业集中度提升。随着行业重资产化,大型投行在资本实力、定价能力、风控能力、机构客户布局上均具有相对优势,交易与投资类业务贡献占比提升,行业集中度提升;(2)呈现寡头格局,三大投行收入占比将近;(3)行业格局呈现出大型全能投行、专业化精品投行、区域性小型投行的“金字塔”结构,竞争格局多元化。大型投行拥有齐全的业务线,例如以机构和高净值客户为核心的高盛等,中小型投行往往走专业化、精品化的路线,例如专注个人综合金融服务的嘉信理财、专注并购重组的拉扎德等。

三是丰富考核与收费模式,提升投资研究能力。支持证券公司发挥自身在权益类、固定收益类等领域的投研核心能力,允许针对不同需求的客户提供不同的收费与服务模式,逐步脱离单纯基于产品规模和收入考核,转向更多基于客户获取收益率情况考核财富管理业务人员;

    投资建议:把握趋势,关注头部券商 参照美国投行演进路径,在资本市场加大开放力度之际,围绕机构业务的局部创新和开拓财富管理业务是我国证券业的必然方向,考虑到国内证券行业集中度不断提升的趋势,我们看好在机构业务和财富管理业务上具有领先优势的头部券商,重点推荐中信证券、华泰证券。

我国证券业与国际投行的基本功能相同,主要从事组织融资、组织交易、组织投资工作,但与国际投行相比,我国证券公司各项业务通道化、同质化严重,业务附加值较低,金融中介功能尚未充分发挥。

    国内证券业集中度上扬,精品券商孵化正当时

四是充实财富管理功能,满足居民投资需求。鼓励证券公司财富管理业务回归组合投资本源,支持开发配置商品、股权、债权等多元化资产的风险配置产品,支持推出部分挂钩指数、利率、汇率等风险管理工具的市场中性产品,制定、完善MOM、ETF、FOF产品规则,研究制定、优化结构化产品规则,整合不同风险偏好的投资者,通过行业机构的产品创新,填补商业银行保本理财退出后留下的需求缺口;

    风险提示:资本市场剧烈波动带来证券行业经营波动;金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击;证券行业创新不足导致过度同质化经营等。

一是经纪业务通道化。主要业务仅限于转发交易指令,服务单一,佣金低廉,与国际投行相比,结算信用服务、柜台融券、特定交易模式服务、代理簿记和风控、交易系统及交易委托外包、综合托管服务等高附加值业务还没有开发或仅限于很小范围试点。二是投行业务通道化。主要业务是满足监管部门对发行材料的免责性合规审查,缺乏应当具备的价值发现能力、估值定价能力、风险管理能力、资源配置能力。三是财富管理通道化。近年来,证券期货基金经营机构资产管理业务规模快速增长,从2001年底2818亿元增至2017年高峰值30万亿元,增长100多倍。但从结构上看,一对一定向业务、投资单一标的的类发行项目等占比80%以上,并未发挥资产管理通过资产组合和产品结构管理风险特征,满足不同投资者风险偏好的作用。

    国内多层次资本市场体系建设大背景下,以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富,大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出,行业集中度进入上扬周期;而中小券商,则借鉴美国经验,未来应考虑针对细分领域提供特色化服务。目前,国内仍缺乏“小而精”证券公司,但有部分券商错位化竞争,例如专注零售证券业务的东方财富、主动管理能力行业领先的东方证券等,预计未来将有更多券商走出特色化发展道路。

五是探索管理型投资顾问,解决投资、产品错配困境。针对市场长期存在的金融产品盈利而投资者不赚钱的问题,推动证券公司开展管理型投资顾问试点,通过集中的后台研究、代理申赎、系统化投资操作支持,弱化投资者高买低卖冲动,稳定零售投资者行为和资金期限;

综上所述,推动证券行业高质量发展,必须以落实供给侧结构性改革为主线,主动适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势,紧紧围绕为投资者和融资者提供金融中介服务的总需求,推动证券行业优化服务结构、能力和质量,畅通资本市场和实体经济的循环,着力为实体经济和居民财富增长,提供更高质量、更加精准的金融服务。

    投资建议:格局分化,优选龙头及特色券商 行业经营边际改善,且加速面临分化,优质券商将更有相对优势。估值上,目前券商板块PB估值为1.2倍,处于历史低位,具有较高安全边际。重点推荐两类券商:(1)资本实力充足、综合业务能力行业领先、业务国际化布局的大型券商,推荐中信证券、华泰证券;(2)错位竞争、发展模式难以复制的特色化券商,推荐东方财富、东方证券。

六是强化科技赋能与运用,加快财富管理平台建设。

二、证券财富管理是金融供给侧结构性改革的重要方面

    风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性;金融监管预期外趋严。

目前我国证券行业发展情况如何?从数据来看,截至2018年底我国有131家证券公司,总资产6.26万亿元,净资产1.89万亿元,分别比2008年上升了422%、427%。

财富管理的理念起源于20世纪30年代的美国,欧美财富管理行业经过几十年的发展,经历了以产品为中心、以销售为中心和以客户为中心等重要阶段,已经逐渐形成了多元发展、差异竞争、层次分明的生态体系。如今,欧美的财富管理机构已经可以通过多元化的产品和服务,满足不同层次客户的理财需求,在促进其国内金融资源有效分配、优化收入结构、增加养老保障水平等诸多方面发挥着重要的作用。

不过,与国际大型金融机构相比,仍有不小差距。以头部券商为例,“国内规模最大的中信证券2018年底总资产6331亿元,为同期高盛集团的十分之一;净资产1254亿元,为高盛的三分之一;净资产收益率6.3%,约为高盛的一半。”安青松提到。

相比于欧美财富管理机构和国内大型商业银行,国内证券公司财富管理业务起步较晚,发展大致经历了三个阶段:

具体体现在,一是资产规模小、净资产收益率低。数据显示,我国金融体系中,证券行业总资产、净利润占比仅为2.04%和5.14%;与同期美国投行的58.48万亿元总资产、6万亿元净资产、6594亿元净利润存在显著差距。行业净资产收益率整体偏低,2018年仅为3.5%,远低于境内商业银行13%和同期美国投行11.7%的水平;2018年行业杠杆倍数3.3倍,与同期美国投行10倍、日本投行15倍存在显著差异,资本效率的不同是影响净资产收益率水平的重要原因之一。

第一阶段是2003—2009年的萌芽阶段,证券公司开始加快研发、销售理财产品;第二阶段是2010—2012年的初步转型阶段,部分证券公司成立了财富管理中心,根据客户的需要提供投资顾问服务;第三阶段是从2012年至今的发展阶段,受佣金率持续下滑的影响,各证券公司加快从通道服务向财富管理转型步伐,积极探索和实践针对高净值客户的服务模式。

二是券商各项业务存在通道化、同质化严重的情况。具体体现为:经纪业务通道化,主要业务仅限于转发交易指令,服务单一,佣金低廉;投行业务通道化,主要业务是满足监管部门对发行材料的免责性合规审查,缺乏应当具备的价值发现能力、估值定价能力、风险管理能力、资源配置能力。财富管理通道化,从结构上看,一对一定向业务、投资单一标的的类发行项目等占比80%以上,并未发挥资产管理通过资产组合和产品结构管理风险特征,满足不同投资者风险偏好的作用。

目前证券行业财富管理业务主要是基于各类资本市场工具,向高净值客户提供资产配置、资本中介、信息资讯等综合金融服务,受限于客户基础和业务基础,在服务模式的专业化、差异化、多元化、定制化等方面与欧美财富管理机构及国内商业银行相差较大,仍处于业务驱动、销售驱动为主的发展阶段,面临着客户培育、体系重塑和能力构建的巨大挑战。

资本市场在金融运行中发挥重要的枢纽作用。资本市场既是一个融资市场,通过将短期资金转化为长期资本,促进创新资本形成和价值发现;同时也是一个投资市场,通过市场流动性管理风险,促进居民财富增长。中央经济工作会议提出,深化金融供给侧结构性改革,必须贯彻落实新发展理念,强化金融服务功能,找准金融服务重点,以服务实体经济、服务人民生活为本。因此,推动证券财富管理高质量发展,既是金融供给侧结构性改革的重要方面,也是深化资本市场基础制度改革题中应有之义。

三、推动证券财富管理业务落实供给侧结构性改革

当前,推动证券业财富管理落实供给侧结构性改革,应当统筹做好以下几个方面工作:

拓展综合账户功能,建立统一账户体系。充分发挥证券公司多领域的财富归集能力,整合证券公司体系内融资融券、期权、基金、贵金属等账户,拓展账户的交易、理财、投资、融资、支付等基础功能,提升账户使用的便捷度和客户体验。

探索账户管理业务,推进业务转型发展。结合欧美市场账户管理业务的发展经验,在现有制度框架下,进一步优化完善相关业务规则,为证券公司开展账户管理业务提供业务界定、业务资质、业务规范以及内控管理等方面的制度指引。

丰富考核与收费模式,提升投资研究能力。支持证券公司发挥自身在权益类、固定收益类等领域的投研核心能力,允许针对不同需求的客户提供不同的收费与服务模式,逐步脱离单纯基于产品规模和收入考核,转向更多基于客户获取收益率情况考核财富管理业务人员,真正做到从客户利益角度出发开展财富管理业务。

充实财富管理功能,满足居民投资需求。鼓励证券公司财富管理业务回归组合投资本源,支持开发配置商品、股权、债权等多元化资产的风险配置产品,支持推出部分挂钩指数、利率、汇率等风险管理工具的市场中性产品,制定、完善MOM、ETF、FOF产品规则,研究制定、优化结构化产品规则,整合不同风险偏好的投资者,通过行业机构的产品创新,填补商业银行保本理财退出后留下的需求缺口。

探索管理型投资顾问,解决投资、产品错配困境。针对市场长期存在的金融产品盈利而投资者不赚钱的问题,推动证券公司开展管理型投资顾问试点,通过集中的后台研究、代理申赎、系统化投资操作支持,弱化投资者高买低卖冲动,稳定零售投资者行为和资金期限。

强化科技赋能与运用,加快财富管理平台建设。当前,证券公司财富管理业务要充分利用科技赋能,加快建设中后台支撑体系,打造集客户分析、账户管理、投资分析、资产配置、数据分析、考核管理等多项功能的财富管理综合服务平台,有效提升财富管理运营服务效率,实现专业人才服务与专业客户需求的有效匹配。

(该文为中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松2019年6月5日在首届中韩资产管理高峰论坛上的致辞)

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