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盈利能力提升www.074.com:,景气度进一步提升

文章作者:澳门凯旋门官网 上传时间:2019-07-30

受益房地产投资增速向上,营收增速提升随着房地产投资增速的持续上行及新建建筑中钢结构建筑占比的增加,钢结构板块景气度进一步提升,2017年营收增速为20.22%,较2016年增长8.69个百分点;全行业公司均实现营收正增长,鸿路钢构、东南网架、森特股份增速更是超过25%。2018年一季度新开工同比增速创阶段性高点叠加2017年充沛的新签订单保证了行业大概率将在2018年继续高速增长。随着《装配式建筑评价标准》的正式实施、部分地区质检部门对于预制PC 监管政策的收紧,可能为装配式钢结构住宅的推广提供良好的发展机遇,行业增速有望创新高。

投资建议

装配式建筑板块今日大涨2.9%,精工钢构/东南网架涨停,鸿路钢构/富煌钢构涨5%。我们认为此次大涨主要与6日雄安管委会表示启动临时办公区建设临时占地工作,并强调技术上突出绿色与节能理念有关,此外精工钢构与河北建工签订战略合作协议等也在个股层面形成催化。考虑雄安规划9月底有望提交中央审查,叠加装配式四大变化,持续推荐。

行业景气延续,营收与净利润增速均继续回升

    整体毛利率小幅下滑,钢价因素不容忽视钢结构板块2017年毛利率为17.02%,较2016年略下降0.88个百分点,主要原因在于钢材价格的快速上涨。分别受益技术授权业务、POY 业务占比及毛利率的双重提升,杭萧钢构、东南网架毛利率实现正增长。钢结构业务技术难度是影响钢结构业务毛利率的重要影响因素,从事金属维护系统的森特股份、雅百特等公司的钢结构业务毛利率显著高于同行。2018Q1钢价依旧高企,平均钢价高出2017年同期近13个百分点,从一季报看,板块毛利率继续下滑至15.18%。钢材价格已处历史高位,上行空间有限,我们认为钢结构业务毛利率将趋稳。

    中报业绩超预期几成定数,跑马圈地旨在长期兑现:1)本周复盘大涨12.3%,安全边际尚高:本周杭萧钢构大涨12.3%,区间最大涨幅高达16.7%,根据技术授权订单落地情况预计公司2017年归母净利达8亿元,公司目前市值166亿元,对应PE仅21倍,安全边际高;2)深度受益河北装配式发展:近日河北钢山杭萧钢构获得河北装配式建筑产业基地,5月河北省住建厅印发《河北省装配式建筑“十三五”发展规划》,明确2020年钢结构建筑占新建建筑面积比例不低于10%;2014年以来,杭萧钢构在河北省石家庄、保定、张家口和邢台市分别签订5项战略合作协议,初期金额共1.75亿元,将显著受益于河北省装配式建筑发展进程;3)中报业绩兑现确定性强:上半年技术授权费共计6.43亿,假设毛利率与去年持平为93%,假设传统业务营收与去年同期持平为12.8亿,保守估计毛利率为12%,其他费用参考历史水平,预计2017H1净利为3.73亿元,同比增长69%;4)两大超预期因素助力中报或超预期:①钢价上涨对传统业务毛利率影响不大:12%的毛利率预计偏保守,根据钢材综合价格指数走势与公司毛利率可以看出,2016/2017年Q1钢材价格涨幅明显,公司2016/2017年Q1毛利率分别为12.13%/12/89%,且近年来公司所签订单中具有更高毛利率的多高层钢结构订单占比增加,主营业务或成中报一大超预期因素;②去年中报管理费用2.3亿( 36%),主要因股权激励股份支付所致,今年管理费用有望大幅下降,或成超预期因素;5)技术授权加速落地打消落地放缓疑虑,全年业绩有保障:①本周杭萧钢构再签4单技术授权协议,8月密集落地6单,截止目前公司累计签订技术授权协议共25单收取资源使用费8.98亿元,同比增长123%,技术授权的加速落地足以打破市场此前对于公司落地放缓的质疑;②下半年已落地7单总计2.55亿元,去年同期仅落地2单共计0.6元,倍数级增长保障全年业绩;6)跑马圈地旨在长期兑现:市场质疑公司技术授权模式只为短期套现,我们认为公司通过与地方优质企业合作,跑马圈地只为广覆盖抢占市场,后续盈利模式动态可调,长期盈利模式无忧。

    推荐杭萧钢构,受益精工钢构、鸿路钢构。1)首推杭萧钢构:①第三代技术综合性能及商业模式优,建造周期/成本管控/抗震防火等各项指标优异;商业模式具技术/经验/资金壁垒;②签单提速。年初至今26单9.3亿,数量/金额同增100%/114%,占2016年90%/95%;累计65单近23亿元遍布24省市,2014-16年1/9/29单;3)Q2末50家钢构公司取得执照,22家完成厂房建造(改造),14家投产,19家承建工程,5家钢构住宅项目在建;③河北杭萧为河北装配式基地。2)受益精工钢构(订单回暖/海外钢构业务)、鸿路钢构(积极与地方政府合作发力装配钢构/智能车库)。

    1-9月,建筑工程上市公司(SW)实现整体营业总收入29819亿元,同比增长9.43%,较2016全年增速提高3.71个百分点,是在2013年增速回落至2015年触底之后,延续了2016年以来的回升趋势;1-9月实现归属母公司净利润959亿元,同比增长12.74%,较2016全年增速提高1.66个百分点,营收与净利润增速均出现回升。

    期间费用率有所下降,探索业务新模式净利率有望提升钢结构板块2017年期间费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.69%、1.61%、6.19%、1.89%,同比分别下降0.91、0.19、0.50、0.22个百分点。板块净利率2017年较2016年虽提升0.73个百分点至5.49%,但在建筑子行业的横向对比中依旧处于低位。精工钢构、东南网架由分包商向总包商转型;鸿路钢构、富煌钢构与各地政府合作,通过政府财政保障自身业绩;杭萧钢构的技术授权业务更是独树一帜。各上市公司持续探索最适合国内环境的发展模式,经营效率或将提升。

    雄安标杆示范利好装配式建筑。1)雄安主题催化不断:①地质工作通气会表示地下空间开发利用条件优越,且全区适宜工程建设,起步区可满足三千万平米建筑;②公布空气污染治理时间表,9月底前关停4595家“散乱污”企业;③8月31日雄安建投启动招聘,基建建设或开幕;④据经济参考报,大建设前夜80家国企进驻雄安。2)雄安利好装配式:①临时办公区占地启动,技术上突出绿色节能理念;②河北装配式建筑博览会暨京津冀推进装配式建筑发展研讨会9月12-14日召开。3)河北推广装配式建筑力度大:规划2020年装配式建筑占比20%以上,钢结构10%以上。

    3Q单季度整体建筑工程上市公司实现营业总收入10494亿,同比增长10.78%,较去年3Q增速提高5.74个百分点,提速明显。实现归母净利润319亿,同比增长3.17%,较去年3Q增速降低24.25个百分点。

    回款良好的业务顺利开展及定增实施完成致资产负债率下降钢结构板块2017年资产负债率下降1.71个百分点至59.11%,资产负债率整体来看较为合理。技术授权、POY 生产销售等业务大幅改善了公司的回款状况,使得债务融资需求下降,长期借款和应付债券总额的减少降低了资产负债率;此外,部分公司如东南网架2017年顺利完成定增,资本结构的改善也降低了公司的资产负债率。

    四大变化助推装配式景气度向上。1)成本变革:人力成本占比约15%,至少有25pct提升空间,装配式人力成本可节省38%;2)技术进步:BIM增强建筑产业化优势,施工/工厂预制化水平提高;3)政策导向:政策更清晰(2020年重点地区20%、积极地区15%、鼓励地区10%)、更密集(3月住建部发4文 6月以来7省出台具体意见)、更具体,且6月1日实施三大技术标准使装配式有法可依;4)市场空间:未来4年装配式市场空间达1.3万亿,目前装配式钢结构板块龙头杭萧钢构市值190亿元,空间广阔。

    毛利率下滑趋势减缓,净利率已现拐点

    投资建议:我们发现,受益房地产投资增速的持续上行及新建建筑中钢结构建筑占比的增加,钢结构板块景气度进一步提升;钢材价格高企使得毛利率有所回落,但下行空间已经不大,或有望企稳;各公司积极探索发展新模式,经营效率提升有望;资产负债率缓慢下降,结构合理;由此我们维持“强于大市”评级。重点关注杭萧钢构(首创钢管束组合结构专利授权模式)、东南网架(钢结构加工设备全国领先、具备装配式钢结构建筑系统化集成体系)、精工钢构(钢结构施工总承包企业、“带路”扬帆出海)等公司风险收益比较高、估值已极具吸引力。

    钢结构板块2017H1业绩亮眼。1)业绩高增:钢结构板块营收/净利增速为24.8%与29.5%,净利增速居建筑板块第二,仅次园林,东南网架/杭萧钢构净利增速90%/62%居前二;2)盈利能力稳步提升:2017H1钢结构板块净利率列建筑子行业第4,且从2016Q1的3.9%稳步提升至2017Q2的7.8%;3)资产状况健康:整体资产负债率为51.3%,为建筑各子板块最低。

    2017年1-9月,建筑工程上市公司实现平均销售毛利率21.34%,较2016年全年降低0.29个百分点,主要由于营改增导致过去几年相对平稳的毛利率水平出现下滑,随着行业景气度提升,建筑工程整体毛利率下滑态势已经趋缓。建筑工程上市公司平均净利率水平在2017年出现拐点,1-9月实现平均销售净利率7.65%,较2016年全年提高0.32个百分点。我们判断一方面因行业应收账款周转现好转迹象,另一方面央企PPP占比提升导致净利润提升。

    风险提示:固定资产投资加速下行,项目推进不达预期。

    风险提示:产业化住宅建造测成本下降不及预期、建筑公司因循守旧等

    园林高速增长,钢结构强势反转

    2017年1-9月,建筑工程板块的细分子行业中营收增速位居前三的板块分别为园林(62.29%)、钢结构(31.32%)、建筑设计(22.19%),增速靠后三位为国际工程(5.28%)、专业工程(6.63%)、基建(8.91%);归母净利润增速前三的板块分别为园林(68.34%)、钢结构(42.23%)、国际工程(25.25%),增速靠后的三位为专业工程(4.32%)、房建(5.42%)、建筑设计(7.33%)。园林行业高景气主要源于PPP带来的大量需求及订单向龙头公司集中。钢结构受益于宏观装配式建筑政策和微观转型升级,全面强势反转并有望持续。

    行业评级与投资建议

    鉴于行业内主流公司良好的订单状况,以及新模式下上市公司借助融资优势有望实现集中度的显著提升,且现金流量表改善利于行业加速周转提升ROE,我们维持行业“增持”评级。

    我们建议从三条投资主线进行选股。1)各子行业龙头公司市占率提高带动估值提升。行业集中度提升有利龙头公司发挥投融资优势及议价能力,进而提升盈利能力,提高估值水平,特别是园林、设计、装饰板块,重点关注:东方园林、蒙草生态、金螳螂、广田集团、华建集团、中设集团。2)钢结构业绩拐点到来并强势反转。钢结构板块盈利能力、营运能力全面提升,工业企业景气度提升、装配式建筑政策红利释放仍在进行时,微观各企业积极谋求转型轻资产输出模式、参与高附加值领域,我们看好钢结构未来业绩持续增长,重点推荐标的包括:杭萧钢构、东南网架等。3)基建央企因PPP模式在基建项目中的占比提升,净利率还有提升空间,长期受益一带一路持续推进及国企改革,重点推荐“建交两铁”和葛洲坝,建议关注中国化学。

    风险提示

    房地产投资大幅下滑;PPP落地不及预期。

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